历史上供给增加≠债市调整压力继续关注通胀变化

2018-08-28 12:43:04 作者：财经库来源：新浪财经

　　来源：申万宏源固收研究　

　　本期投资提示

　　本周关注：供给增加≠债市调整压力，继续关注通胀预期的变化，多空博弈下维持3季度债市收益率低位震荡的判断。

　　三季度债市多空因素仍在，我们维持3季度债市收益率低位震荡的判断。外汇中心重启“逆周期因子”对人民币汇率预期有所修复，大宗、猪肉粮食涨价带动通胀预期抬头且短期难证伪，短期对债市偏空，同时在地方债供给增多到货币政策提供流动性支持前，供给问题短期对资金面或有扰动，但并非核心影响因素；本周即将公布的8月制造业PMI，预计整体表现难改弱势，对债市仍有带动。后期重点关注油价大宗及粮食价格。

　　全年来看，我们继续维持一直以来的判断：2018年全年债券收益率波动呈U型（右侧高点低于左侧）、10年国债收益率波动区间3.4%-4%。3季度对应U型底部一横，4季度对应右侧一竖。

　　热点问题探讨：

　　1）历史上看，地方债供给增加≠利率债调整压力，主要关注当时的货币政策环境。

　　根据对以往情况的梳理，我们关注到以下几点：一是，以往也出现过地方政府债单月大规模发行的情况，但并不一定意味着流动性的收紧。例如，16年2-3季度地方债发行量处于高位，16年4月、6月甚至出现过单月发行规模超万亿的情况，而且，如果剔除置换债只考虑新增债的话， 16年6月、17年7月新增债单月发行规模均超7000亿，也并未引发资金面及债市出现显著调整，主要还是基于当时的货币政策环境。二，商业银行持有地方债和利率债规模变化上，更多情况下反映的是“同步”，而并非“挤出”。在地方债发行比较多的月份，银行整体持债规模扩张更快，也就是说银行增持地方债对其他债券来说并未形成显著挤出。此外，如果地方债风险权重调降至零，主要关注其宽信用意图。降低地方债的风险权重也释放了部分资本占用，对于银行而言，也可以增加其他项目的投资，比如增配贷款或信用债，该举措主要基于宽信用意图。

　　2）期限利差或将在短期内企稳并小幅收敛、4季度再度走阔。下半年以来，期限利差中枢整体走高，具体表现为大幅走高—小幅回落后窄幅震荡。在政策放松初期，资金面受益最为明显，当前资金利率已经行至较低位置，随着资金逐步投向实体经济、专项债加速发行，预计后期资金面中枢再度进一步大幅下行的空间已经有限。而长端利率方面，预计8月经济数据下行压力仍然较大，同时伴随众多偏空的扰动因素，预计市场经济预期在3季度仍有反复、4季度企稳或反弹，8月到年末期限利差可能经历震荡或小幅收敛，再到重新走阔的过程。展望后期，3季度后面的时间内，期限利差预计将维持在当前维持企稳并在波动中小幅收敛，重点关注8月通胀及社融数据，而4季度关注基建和社融企稳甚至小幅反弹对市场情绪的影响，期限利差或在4季度重新走阔。

　　上周利率债市场回顾：

　　海外：美联储担忧贸易争端，美欧制造业PMI均小幅回落。人民币汇率：上周在岸、离岸人民币小幅升值。我国重启逆周期因子，人民币汇率预期有所扭转。

　　资金面：央行增加MLF资金投放，流动性继续改善。上周央行投放1490亿元MLF，资金面利好延续，稳货币下，地方债加快发行赞不构成资金面和债市调整的主要因素。

　　债券市场：资金面好转带动利率债短端走强，通胀上行预期短期难证伪，债市长端多空交织、涨跌互现。上周1Y国债收益率下行4.6bp， 10Y国债收益率下行2.46bp报3.6278%。

　　正文

　　1．本周关注：供给增加≠债市调整压力，继续关注通胀预期的变化

　　全年来看，我们继续维持一直以来的判断：2018年全年债券收益率波动呈U型（右侧高点低于左侧）、10年国债收益率波动区间3.4%-4%。

　　1.1历史上看，地方债供给增加≠利率债调整压力，主要关注当时的货币政策环境

　　从托管量数据来看，银行是地方政府债的主要持有者，占商业银行整体持债规模的40%左右，国债和政策性银行债合计占比43%左右，两者规模相当。因此，近期地方政府债发行进度显著加快，不免引发市场对供给问题的担忧。

　　根据对以往情况的梳理，我们关注到以下几点：

　　一，以往也出现过地方政府债单月大规模发行的情况，但并不一定意味着流动性的收紧。例如，16年2-3季度地方债发行量处于高位，16年4月、6月均出现过单月发行规模超万亿的情况，但资金利率和债市收益率均企稳于低位；今年上半年地方债发行量逐月增加，但在货币政策边际放松的背景下，资金面依然保持宽松。此外，如果剔除置换债只考虑新增债的话，市场表现也较为类似，16年6月、17年7月新增债加速发行，单月发行规模均超7000亿，也并未引发资金面及债市出现显著调整，主要还是基于当时的货币政策环境。

　　二，从历史情况来看，商业银行增持地方债的同时并不一定对应利率债的减持，而是对应整体持债规模的扩张。我们基于托管量数据做出下面两张图，可以看出，在商业银行持有地方债和利率债规模变化上，更多情况下反映的是“同步”，而并非“挤出”，在地方债发行比较多的月份，银行整体持债规模扩张更快，也就是说银行增持地方债对其他债券来说并未形成显著挤出，反而在发行较大的月份，货币政策相对边际放松，流动性好于预期反而利好银行增持债券。

　　三，8月21日中国证券报报道，地方债风险权重有望在近期调降至零，旨在鼓励银行及金融机构持有，主要关注其宽信用意图。如果地方债风险权重调降至零，则意味着在风险资产占比上，地方债将享受与国债与政策性金融债同等待遇，而收益率却显著高于后两者，对银行及其他金融机构的吸引力都将显著提升，但未必成为债市调整主因，仍需结合当前货币政策环境来看。更重要的是，降低地方债的风险权重也释放了部分资本占用，对于银行而言，也可以增加其他项目的投资，比如增配贷款或信用债，该举措主要基于宽信用意图，继续定向支持实体经济融资。

　　因此，在当前稳货币环境下，地方债供给增加对其他利率债而言调整压力有限，但短期会有情绪扰动。地方债供给增加、风险权重有望降低，从配置偏好上看，对其他利率债会有所挤占。但从以往数据来看，地方债放量发行并不一定意味着流动性的收紧，只要货币政策予以流动性支持，资金面维持合理充裕，引发利率债调整的压力其实有限。当前，资金利率仍处低位，近期货币政策操作仍继续维持流动性合理充裕，预计在专项债加速发行期间，为减少对流动性及实体经济其他融资渠道的冲击，不排除央行继续实行定向降准或增加MLF投放的可能。

　　1.2期限利差或将在短期内企稳并小幅收敛、4季度再度走阔

　　下半年以来，期限利差中枢整体走高，具体表现为大幅走高—小幅回落后窄幅震荡，这个过程对应的是资金面的大幅宽松、短期收敛及再度宽松，债市短端收益率中枢显著下行，而长端在多空因素牵制下，收益率震荡中小幅上行。

　　对短端而言，下半年流动性始终维持合理充裕，7月政策的边际放松快速化为资金面利好，带动短端快速走强，8月中旬开始专项债加速发行+税期扰动，资金利率止跌，但仍处低位。7月央行多项举措释放银行流动性：7月5日定向降准落地、中旬央行窗口指导银行，额外给予MLF资金定向支持信贷和信用债投资；此外，国常会明确宽财政、稳货币的政策方向，资金面宽松预期也得到进一步确认。8月中旬税期叠加财政部要求地方专项债加快发行，造成资金面短期小幅扰动，资金利率低位反弹，但央行重启逆回购并两度投放MLF呵护市场流动性，税期结束后资金面也迅速出现好转，整体仍维持合理充裕，带动短端收益率重新回落。

　　对于长端而言，政策传导到经济数据改善仍需一段时间，3季度经济数据仍有下行压力，对债市仍有带动，但同时，短期内“预期滞胀”及汇率担忧渐起，对债市偏空，多空博弈下，长端收益率大概率维持低位震荡。

　　展望后期，3季度后面的时间内，期限利差预计将维持在当前维持企稳并在波动中小幅收敛，重点关注8月通胀及社融数据，而4季度关注基建和社融企稳甚至小幅反弹对市场情绪的影响，期限利差或在4季度再度走阔。在政策放松初期，资金面受益最为明显，当前资金利率已经行至较低位置，随着资金逐步投向实体经济、专项债加速发行挤占流动性，预计后期资金面中枢再度进一步大幅下行的空间已经有限，债市短端利率预计也将在当前水平附近维持相对稳定，跟随正常的季节性因素扰动而小幅波动。而长端利率方面，预计7-8月经济数据下行压力仍然较大，同时伴随众多偏空的扰动因素，预计市场经济预期在3季度仍有反复、4季度企稳或反弹，8月到年末期限利差可能经历震荡或小幅收敛，再到重新走阔的过程。

　　2．海外：美联储担忧贸易争端，美欧制造业PMI均小幅回落

　　上周，美元指数下行，欧元、英镑显著回升。上周，美国总统特朗普对美联储加息表达不满，并指责欧洲操纵汇率，特朗普前私人律师称愿意配合“通俄门”事件调查，美联储主席鲍威尔称尚未看到通胀加速超过目标的信号，加之美国8月Markit制造业与服务业PMI小幅回落，上周美元指数总体下行1.0%，欧元兑美元汇率相应大幅反弹1.6%。此外，英国退欧大臣称英国退欧协议中有80%的部分已经同欧盟达成一致，无协议退欧出现的概率仍然较低，英镑兑美元汇率亦反弹0.8%。

　　1）美国：制造业与服务业PMI小幅回落。美国8月Markit制造业PMI初值进一步回落至54.5，主因原材料价格上升、熟练工人受限以及需求端在贸易摩擦升级之下的“抢采购”现象部分导致供给短缺。此外，由于关税趋于上升，制造业原材料价格亦有所上涨，企业生产成本承受一定压力。而美国8月Markit服务业PMI初值亦小幅回落至55.2，不及市场预期。

　　美联储：担忧贸易争端对经济的潜在负面影响。8月会议纪要延续对经济和通胀的乐观观点，重申渐进加息，建议调整货币政策措辞；但纪要提示贸易争端及其他风险因素对经济的潜在负面影响，并对下一次衰退周期内货币政策选项展开讨论，在当前市场普遍预计美联储9月将大概率加息的背景下，偏鹰程度总体不及预期。此外，美联储主席鲍威尔在出席JacksonHole全球央行行长年会时表示，目前尚未看到通胀大幅超调于目标的信号，美国经济尚未过热，这一对通胀的表态略偏鸽派。

　　2）PMI：欧、德制造业PMI回落，法国延续回升；服务业PMI均趋于上行，表现良好。欧元区和德国8月制造业PMI初值分别为54.6和56.1，均较7月小幅回落；但法国8月制造业PMI初值53.7，延续7月小幅回升。8月PMI报告显示，贸易摩擦升级担忧之下，企业预期仍较为悲观；原材料价格上涨和订单增速放缓亦令欧元区制造业PMI小幅承压。此外，欧元区、德国和法国8月服务业PMI初值分别为54.4、55.2和55.7，均高于预期值和前值，表现良好。

　　3．人民币汇率：重启逆回购因子，人民币小幅升值

　　上周，在岸、离岸人民币小幅升值，离岸在岸汇差走扩。8月24日，人民币兑美元中间价、在岸价、离岸价分别报6.8710、6.8789、6.8055，相比上周分别上涨0.27%、0.04%、0.43%。上周CNH日均高于CNY约149.1点，汇差走扩（前周CNH日均高于CNY约13.8点）；此外，上周CNY日均交易量为308.6亿美元，较前周（286.9亿美元）增加。

　　上周，美国政府再次对强美元表示异议、英欧脱欧谈判取得进展、我国重启逆周期因子，美元指数回落，欧元、英镑、人民币升值。欧元区方面，8月制造业PMI回落至16年11月以来的低位，其中德国数据回落、法国数据延续上行；欧央行7月会议纪要认为欧元区经济趋稳，预计核心通胀年内进一步回升，重申当前政策利率将至少维持至19年夏天，总体增量信息有限。英国方面，英国退欧大臣称，英国与欧盟已就脱欧协议中80%的部分达成一致，并已在残留问题上取得进展、有信心能够达成一份的协议，无协议脱欧依旧是“不大可能出现的情境”。美国方面，7月耐用品订单环比减少、低基数影响下同比增速上行，8月Markit制造业PMI回落至年内低位；美联储8月会议纪要延续对经济和通胀的乐观观点、重申渐进加息，同时提示贸易争端及其他风险因素对经济的潜在负面影响，偏鹰程度总体不及预期；此外，上周特朗普总统再次表达了对美联储加息的不满，美联储官员在全球央行年会上强调了货币政策的独立性和渐进式加息路径。国内方面，上周五外汇交易中心公告称， 8月以来，绝大多数中间价报价行已经对“逆周期系数”进行了调整，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。周内美元指数下跌1%报95.146，欧元、英镑兑美元汇率分别上涨1.6%、0.8%，在岸、离岸人民币均小幅升值。

　　贸易摩擦影响美国经济前景，人民币中间价“逆周期因子”重启，有助于悲观预期修复。当前，贸易政策构成美国经济前景较大不确定性因素。8月23日，中美互相对首批清单剩余160亿美元商品加征25%关税；同时中美于22日至23日重启贸易谈判，谈判成果尚未有报道；美联储8月会议纪要也提示了贸易争端以及其他或引致经济下行的风险。预计贸易争端将持续扰动美国未来一段时间的汇率和利率变化，而美国国内“紧货币+宽财政”的政策将推升利率水平，或对投资和消费形成挤出，下半年美债收益率进一步走高、美元指数进一步走强的空间均较为有限。而我国国际收支结构稳定、资本项下资金维持净流入，人民币汇率有条件在合理均衡水平上保持基本稳定；同时中国外汇交易中心公告确认人民币兑美元汇率中间价“逆周期因子”重启，有助于汇率预期修复。

　　4．资金面：央行增加资金投放，资金面利好延续

　　上周，央行扩大资金投放以对冲政府债券发行缴款等因素。央行开展1700亿元7天期逆回购，有1300亿逆回购到期，逆回购口径净投放400亿元；开展1490亿元1年期MLF，利率持平3.30%。

　　上周流动性整体改善，但跨月资金面抬升。Shibor利率短降长升，隔夜、7D、利率分别下行18.8bp、3.8bp，1M、3M 利率分别上行8.5bp、7.2bp；银行间质押式回购利率短降长升，隔夜、7D利率分别下行21.66bp、13bp，14D、1M利率分别上行13.53bp 、20.5bp；交易所市场利率普遍下行，隔夜、7D、14D、1M利率分别下行29.50bp、21.50bp、21.50bp和14.50bp。此外，银行间质押式回购7D、14D隔夜利差均走阔。

　　央行增加中长期资金投放呵护流动性合理充裕，供给问题暂不构成扰动资金面的主要因素。央行副行长发言继续强调下一阶段货币政策要把好货币供给总闸门、保持流动性合理充裕，但绝不搞“大水漫灌”，稳货币基调不变。上周央行在已放量续作本月到期MLF的基础上再度投放MLF资金，即延续这一思路。关于资金面，货币政策继续大幅宽松带动资金面利率中枢再度出现明显下行的空间已经不大，预计“价”将以稳为主，“量”上面保持合理充裕；关于地方债加快发行对市场流动性占用的担忧，我们认为，当前市场流动性仍较为充裕，而且在稳货币政策方向下，考虑到货币政策仍有定向方松空间、后续央行或将再度定向降准或释放增量MLF资金，利率债供给增加暂不构成资金面调整的主要因素。

　　5．债券市场：资金面好转带动债市短端走强，长端多空博弈

　　5.1一级市场：利率债需求尚可

　　上周一级市场共发行利率债589.3亿元，其中国债、国开债分别发行100.3亿元、489亿元，未发行非国开债。仅发行一只3M国债，中标利率为2.13%，中标倍数为2.71；国开债中标利率在3.2473%-4.2453%之间，中标倍数为2.17-5.72。从发行情况看，一级市场招标情况整体较为平稳；从中标利率和中标倍数看，市场对国债需求一般、对国开债需求尚可。

　　5.2二级市场：收益率短端普遍走强

　　上周债市短端普遍走强，长端涨跌不一，国开债表现较好。国债收益率涨跌不一，1Y、2Y及7Y-10Y收益率下行0.26bp-4.57bp，3Y-6Y收益率小幅上行1.03bp-2.15bp，10Y国债收益率下行2.46bp报3.6278%；国开债收益率普遍下行，下行幅度在14.95bp以内，短端下行明显；非国开债收益率涨跌互现，短端下行幅度较大。

　　上周资金面好转带动利率债短端走强，同时中美关税加码、通胀上行预期短期难证伪，债市长端多空交织、涨跌互现。1）资金面：上周央行扩大资金净投放，短期资金面宽松，利好债市短端。2）基本面：8月23日，中美互相对首批清单剩余160亿美元商品加征25%关税；同时，中美于22日至23日重启贸易谈判，中国商务部称双方进行了“建设性、坦诚的交流”，具体细节尚未报道；《华尔街日报》称中美双方讨论了谈判路线图，以期在11月多边峰会之前结束贸易争端僵局。此外，山东寿光洪水引发菜价上涨预期，叠加房租事件、猪瘟事件、关税摩擦、汇率表现等方面的担忧，通胀上行预期短期难证伪。3）政策方面：银保监会发布《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》，延续央行二季度货币政策执行报告方向，要求进一步疏通货币政策传导机制、满足实体经济有效融资需求；此外，据中国证券报，地方债风险权重有望在近期调降至零，预计地方债对银行吸引力预计将显著提升，同时也将释放银行部分资本占用。