中信证券：九月流动性怎么看 3+X值得关注

2018-08-30 10:11:30 作者：财经库来源：新浪财经

　　来源：CITICS债券研究

　　投资要点

　　季末月份来临，多重因素叠加下资金面怎么看？

　　一，公开市场到期压力小，缴税因素扰动不大。公开市场自然到期资金规模低，全月仅有1765亿元1年期MLF和1000亿元3个月国库现金定存到期，续作压力不大。9月非集中缴税大月，对流动性影响较小。

　　二，同业存单迎来到期高峰，MPA参数调整缓解季末效应。过去两年9月资金面紧张的原因多是同业存单到期量大以及MPA考核压力，今年9月同业存单同样面临着较大规模到期量。9月同业存单集中在上半月到期，9月上半月资金面可能将受到一定程度的压力，相对而言月末到期压力较低。MPA结构性参数的相对调整在一定程度给银行季末考核减压，银行体系季末资金紧张局面将得到一定缓解。

　　三，政府债券发行提速加大财政支出力度，流动性环境或存在市场摩擦，央行货币政策予以配合。地方政府专项债券发行提速，将造成一定流动性回笼压力。政府存款不会长期滞留在国库，加速发债之后可能是加快支出，对政府债券发行有对冲作用。但不可否认，财政加快支出与地方政府债券发行之间存在的滞后关系，因此造成的市场摩擦可能引发流动性环境的波动，这就需要央行货币政策予以配合。

　　X因素：9月底美联储加息在即，央行跟不跟？我们认为央行或跟随加息并数量对冲。9月底美联储加息几乎板上钉钉，央行跟随加息是占优策略。一旦跟随美联储加息，央行采取的数量操作很大概率是中长期流动性投放，一方面对冲加息后资金利率过快上行，另一方面平抑月末利率波动。

　　债市策略：9月资金面面临众多因素影响，公开市场自然到期资金小、缴税规模低、财政支出力度较大是利好，而地方政府债券发行缴款与财政支出不匹配导致的市场摩擦，以及央行跟随美联储加息引导的市场利率上行可能引发市场波动。但从当前的货币政策取向和流动性管理思路来看，市场利率贴近政策利率是“合理充裕”的指标之一，央行会通过数量工具投放维持市场利率与政策利率的利差在较小的范围内，银行体系流动性总量不会出现大幅度缩水。只要货币政策取向依然宽松，我们仍然坚持十年国债到期收益率3.4%~3.6%区间的判断不变。

　　正文

　　上周行情回顾及评析

　　在到期压力较小的情况下央行仍然开展流动性净投放，尤其对中长期流动性的补充，导致八月流动性环境呈现超宽松局面。截至8月28日，央行8月已经实现2455亿元流动性净投放，其中1年期MLF净投放1955亿元、3个月国库现金定存净投放1000亿元，中长期流动性支持力度较大。在央行“锁短放长”的流动性投放下，8月资金利率一度与政策利率发生倒挂持续超一周，8月DR007均值为2.51%（截至28日），较7月2.62%的超低资金利率水平继续下行11bp，资金面超宽松名副其实。

　　季末月份来临，多重因素叠加下资金面怎么看？从近两年的货币市场利率走势来看，9月资金面存在季节性收紧趋势，尤其9月底资金利率均为年内高点，今年9月份流动性是延续历史走势出现大幅上行还是延续前期较低利率水平呢？展望9月流动性环境，除季末资金到期压力、财政支出力度等季节性因素外，还有考虑当前面临的政策和市场环境：货币政策取向的转变、财政政策的配合、美联储加息的影响。

　　资金到期压力小，缴税因素扰动不大

　　公开市场自然到期资金规模低，续作压力小。与8月初面临的情况相似，截至8月29日，9月到期资金仍然以MLF和国库现金定存等中长期资金为主，没有逆回购到期，全月仅有1765亿元1年期MLF和1000亿元3个月国库现金定存到期，续作压力不大。

　　回顾8月份央行公开市场操作，“锁短放长”特征更为显著，中长期资金续作刚性将延续。我们在《流动性与汇率周报20180801—七月宽松，八月未央》中提出，在当前保持流动性环境合理充裕的要求下，MLF和国库现金定存续作有刚性，这一流动性投放特征也将继续保持，MLF到期和国库现金定存大概率将续作，甚至在面临地方政府债券发行加速和美联储加息等因素时开展额外的流动性投放支持。

　　9月非集中缴税大月，对流动性影响较小。缴税时点是影响流动性环境波动的一大季节性因素，央行通常会针对缴税因素在月中时点开展流动性投放予以对冲。从税收收入看，9月份税收收入虽然较8月稍有回升，但仍然是年内税收收入低点，难有超预期部分。从企业缴税看，1月、4月、7月、10月是传统的企业缴税大月，9月非集中缴税大月，对流动性扰动不会很大。

　　同业存单迎来到期高峰，MPA参数调整缓解季末效应

　　过去两年9月资金面紧张的原因多是同业存单到期量大以及MPA考核压力，今年9月同业存单同样面临着较大规模到期量。今年9月同业存单总偿还额为2.14万亿元，较8月份1.79亿元增长了约2485.6亿元。实际上9月份原本也是同业存单到期大月，2017年9月份到期量为2.33万亿元，相比2017年8月增长7253亿元。今年9月份同业存单的大幅到期主要原因是6月、8月同业存单发行量大，9月大规模同业存单到期会形成对流动性环境的较大扰动。从目前看，同业存单发行利率自8月中旬开始已经有所上行，9月到期压力已经有所预期。

　　9月同业存单集中在上半月到期，月末效应可能并不显著。9月上半月同业存单到期规模达1.39万亿，占全月到期规模的65%左右；且越临近月末同业存单到期规模越小。对比2017年9月同业存单到期情况及发行利率走势，在同业存单到期规模分布较为均匀的情况下，各期限同业存单发行利率并未有明显变得，而上旬到期量相对较低形成了当时发行利率出现了一定幅度的下行。回到2018年9月，同业存单到期量主要集中在上半月，叠加9月公开市场自然到期资金也集中在上半月，因而9月上半月资金面可能将受到一定程度的压力，相对而言月末到期压力较低。

　　MPA结构性参数调整将进一步缓解季末资金面压力。回顾2016年和2017年9月资金利率大幅上行，除货币政策偏紧外，MPA监管考核压力也是导致季末效应的主要因素。《2018年二季度中国货币政策执行报告》中提出，“二季度以来，为配合下调部分金融机构存款准备金率置换中期借贷便利（MLF）等货币政策操作和资产管理新规的实施，人民银行适当调整了MPA 结构性参数等指标和参数设置，引导金融机构将降准所释放资金主要用于小微企业贷款、将节约的资金成本向小微企业让利，以及支持符合条件的表外资产回表。”MPA结构性参数的相对调整在一定程度给银行季末考核减压，银行体系季末资金紧张局面将得到一定缓解。

　　政府债券发行提速加大财政支出力度，流动性环境或存在市场摩擦

　　地方政府专项债券发行提速，将造成一定流动性回笼压力。根据财政部《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》的部署，今年9月底地方政府债券发行累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行量应当需要在10月份发行，则8月份和9月份需要发行新增专项债9231亿元，从目前地方政府专项债发行情况看，9月份将是发行高峰。《流动性与汇率周报20180822—地方政府债放量发行，是否对流动性造成冲击？》分析了地方政府置换债和新增债券对基础货币的影响。除地方政府专项债券外，约2000亿元的新增一般债发行余量也将对流动性形成一定冲击。实际上，地方政府债券发行过程中资金遵循银行一般性存款→财政性存款的流向，一般性存款转化为财政性存款实现了基础货币的回笼，对流动性形成一定压力。

　　政府存款不会长期滞留在国库，加速发债之后可能是加快支出。在积极的财政政策下，地方政府专项债券发行进度被大幅提前，10月份之前要求完成1.35万亿的全年发行额度，其中9月份将是发行高峰。地方政府专项债券的加速发行获得资金来源后，“花钱”将成为地方政府下一阶段的主要任务，财政支出力度也将随之提速。财政支出后，财政性存款从国库回到银行成为一般性存款，补充银行体系流动性。因而对9月份财政支出力度的判断，不仅仅停留在季节性的支出力度估计上，积极的财政政策下财政支出的加快对政府债券发行有对冲作用。

　　与缴税相对，从历史上来看，9月为财政支出大月，对流动性环境本身存在支持和缓释作用。从公共财政支出数据看，财政支出具有明显的季节性特征，季末月份集中支出现象较为显著。从历史支出的规律来看，近几年虽然财政支出力度每年有所增长，9月财政支出力度相对较大，月末对流动性本身存在支持和缓释作用。加之前文所述的地方政府专项债加速发行之后可能加快财政支出，9月份财政支出规模可能有超历史水平的表现，而且其月末集中效应可能也会弱化。

　　但不可否认，财政加快支出与地方政府债券发行之间存在的滞后关系，因此造成的市场摩擦可能引发流动性环境的波动，这就需要央行货币政策予以配合。从央行近期的公开市场操作来看，无论是新作MLF还是配合财政部开展国库现金定存，对政府债券发行缴款的关注、货币政策与财政政策配合的表态，都表现出央行对稳定资金面的态度。而考虑到从地方政府债券发行和财政支出之间出现市场摩擦而造成流动性波动的周期大概率在1个月以上，因而中长期的流动性支持可能是央行更加倾向的工具选择。

　　9月底美联储加息在即，央行或跟随加息并数量对冲

　　9月底美联储加息几乎板上钉钉，央行跟随加息是占优策略。《流动性与汇率周报20180815—货币政策展望：加息还是降息？》从内外部环境分别分析了9月央行跟随加息的必要性，而《债市启明系列20180824—加息、降准只是表象，这才是本轮货币宽松的实质》则从本轮货币政策宽松的目的着手分析，扫除了央行跟随加息的障碍。总的来说，6月份央行出于内部环境稳增长和防风险的考虑没有跟随美联储加息，面对美联储9月份的加息，虽然央行可能不跟随以保持货币政策形式上的一致，但出于保汇率和稳经济的考虑，央行大概率还是会选择跟随加息。

　　央行大概率采取数量型工具对冲跟随加息影响，维持市场利率贴近政策利率。今年以来降准、MLF操作等中长期流动性投放方式成为主流，在弥补流动性缺口的同时还匹配银行中长期信贷资产的久期，是进一步支持银行信贷扩张的举措。从目前的流动性环境看，银行体系流动性总量处于合理充裕的水平，这一条件表现为货币市场利率与政策利率贴近。而从加息时点看，9月27日美联储公布利率决议，而一旦跟随美联储加息，央行采取的数量操作很大概率是中长期流动性投放，一方面对冲加息后资金利率过快上行，另一方面平抑月末利率波动。

　　总而言之，9月作为资金面例行收紧的时间点，市场对9月流动性环境抱有谨慎态度。但经过分析，公开市场自然到期资金小、缴税规模低、财政支出力度较大是资金面的利好因素，而需要关注的因素集中在地方政府债券发行缴款与财政支出不匹配导致的市场摩擦，以及央行跟随美联储加息引导的市场利率上行。但从当前的货币政策取向和流动性管理思路来看，市场利率贴近政策利率是“合理充裕”的指标之一，虽然央行大概率跟随美联储加息，但是央行会通过数量工具投放维持市场利率与政策利率的利差在较小的范围内。至于地方政府债券发行和财政支出引发的市场摩擦，央行可能通过短期或中期的数量工具进行对冲。总体而言，银行体系流动性总量不会出现大幅度缩水，但仍需关注市场摩擦和政策利率调整可能引发的市场波动。

　　债市策略

　　9月资金面面临众多因素影响，公开市场自然到期资金小、缴税规模低、财政支出力度较大是利好，而地方政府债券发行缴款与财政支出不匹配导致的市场摩擦，以及央行跟随美联储加息引导的市场利率上行可能引发市场波动。但从当前的货币政策取向和流动性管理思路来看，市场利率贴近政策利率是“合理充裕”的指标之一，央行会通过数量工具投放维持市场利率与政策利率的利差在较小的范围内，银行体系流动性总量不会出现大幅度缩水。只要货币政策取向依然宽松，我们仍然坚持十年国债到期收益率3.4%~3.6%区间的判断不变。

　　债市回顾

　　主要基准利率速览

　　银行间货币市场行情：回购利率与拆借利率涨跌互现

　　上周银行间利率涨跌互现。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动-22BP、-13BP、14BP、-10BP和21BP至2.63%、3.03%、3.75%和4.98%。同业拆借利率全大体上行，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动-18BP、19BP、24BP和0BP至2.65%、3.45%、3.55%和4.82%。

　　票据收益率：长三角利率上行到3.20%

　　票据市场，长三角6个月票据直贴利率从周一在3.05%，周二周三保持不变，周四升至3.15%，周五又升至3.20%。

　　期限曲线变动：回购期限曲线变平稳

　　从回购曲线来看，上周短期利率小幅下行，长期利率有下行有上行，期限曲线呈变平稳。从同业拆借期限结构来看，上周短期利率小幅下行，长期利率小幅上行，期限曲线变平稳。

　　本周流动性展望：技术分析

　　K线图分析

　　从7天回购的K线图中可以看出，上周（8月20日-8月24日）回购利率总体呈上升态势，从上上周五的2.70%上升至上周一的2.79%，周二上升至2.80%，周三下降至2.72%，周四、周五继续下降至2.57%。

　　移动平均线分析

　　上周（8月20日-8月24日），7天回购加权平均利率总体呈下降态势，从上上周五的2.70%上升至上周一的2.79%，周二上升至2.80%，周三下降至2.72%，周四下降至2.57%，周五保持2.57%不变。5日移动平均线总体呈上升态势，从上上周五的2.56%上升至周一的2.64%，周二上升至2.69%，周三上升至2.71%，周四上升至2.72%，周五下降至2.69%。30个交易日移动平均值持续上升，由上上周五的2.6173%上升至上周五的2.6177%。

　　本周流动性与汇率展望：基本面分析

　　国际资本流动

　　外汇市场，上周人民币兑美元汇率升值，人民币中间价上升184BP达到6.8710。美元指数下跌，上周一下跌至95.27935点，上周二下跌至95.2557点，上周三下跌至95.0982点，上周四上涨至95.6360点，8月24日（上周五）再次下跌收于95.1737点。

　　本周流动性展望：政策面分析

　　本周央行有1300亿七天逆回购到期，无MLF到期，无国库现金定存到期。上周央行共有2600亿七天逆回购投放，1490亿MLF投放。上周一，无逆回购到期，1200亿七天逆回购投放。上周二，无逆回购到期，500亿七天逆回购投放。上周三，无逆回购到期，无逆回购操作。上周四，400亿七天逆回购到期，无逆回购投放。上周五，900亿七天逆回购到期，1490亿MLF投放。