徐寒飞：投高收益债还在"裸奔"？请仔细研究信用条款

2018-08-31 10:27:20 作者：财经库来源：新浪财经

　　来源：寒飞论债　

　　投高收益债还在“裸奔”？

　　——请仔细研究信用条款

　　——信用策略观察专题报告之二

　　摘要

　　上篇信用策略观察专题中我们对主要债券品种的募集说明书进行了仔细梳理，尤其对其中的信用条款部分进行了详细解读。随着债市风险事件增多，信用条款部分的重要性也愈加凸显。从投资者的角度看，设置合理的信用条款不仅可以有效降低发行人违约的概率，一旦发生违约或风险事件也能及时采取救济措施，提高偿付概率。从发行人的角度而言，其发行的债务工具中带有约束性条款，也会倒逼发行人提高经营效率，避免信用资质恶化。因此，带有信用保护条款的债券相比“裸奔”债券而言，能大大提高投资者权利的受保护程度。本篇报告将尝试从这一角度分析不同债券尤其是高收益债投资价值的差异。

　　首先我们对债市整体信用条款的设置情况进行了梳理，以对整体情况有大体的了解。进一步，由于我国目前并无对于“高收益债”公开标准的定义，我们先给出“高收益债”相对客观的划分标准，其次对于存量“高收益债”的信用条款设置情况进行了详细梳理总结，最后结合观察分析结果对如何从条款设置角度指导高收益债投资进行了思考。

　　一、债市信用条款状况简要梳理

　　我国债券市场发展时间较短，自2016年交易商协会及证监会陆续发布投资者保护条款指引文件以来，信用条款的应用才逐渐广泛。这一发展现状如何？哪些债券品种对投资者保护比较到位？投资级及投机级债券信用条款设置情况又如何？下文尝试对2016年及以后新发行信用债的信用条款设置情况进行梳理，以期从条款设置角度对投资者选债起到一定的帮助。

　　总体来看，应用最为广泛的条款当属“交叉违约”，这一条款的设置有助于使投资者在发行人信用资质恶化在其他债务工具项下出现违约时及时求偿。但援引该条款时需要多重条件同时满足，因此判断该条款对投资者真正的保护作用时还需结合发行人实际情况详细研读条款对于四重要素的约定。除此以外，“控制权变更”和“事先约束”等条款也越来越多见于债券募集说明书中，事先约束事项主要以财务指标承诺和限制出售、转移重大资产为主。我们分别选取了2016年，2017年及2018年截至8月15日所有新发行信用债，从多个维度对这些债券的信用条款设置情况进行了详细梳理。首先从时间维度看，随着时间推移，带有信用条款的债券占比显著提高。一方面，监管机构对于募集发行文件中投资者保护条款的规范指引文件起到了一定的督导作用。另一方面，随着债市刚兑打破，违约频发，信用条款对投资者的保护作用也逐渐引起重视。因此，对于相同发行人来说，新券往往相比老券对投资者的保护更为充分。其次，从债券品种看，由图表1可以看出，交易商协会主管的债券品种如短融、中票等设置信用条款的比例显著高于其他品种，截至2018年8月15日上半年发行的全部短融，中票中带有信用条款的券数占比近31%/43%。且在这些带有信用条款的债券中，“交叉违约”几乎是必选项。其次则为证监会监管的公司债，截至2018年8月15日上半年发行的全部公司债中带有信用条款的比例约占7%，多为交叉违约及事先约束条款。与此相对的是，企业债及定向工具中带有信用条款的券则寥寥无几。再次，从评级分布看，信用条款仿佛更多是“锦上添花”而非“雪中送炭”，中高评级主体发行的债券更大比例的设置了信用条款。其中2018年截至8月15日，AAA，AA+及AA级发行人发行的债券中带有信用条款的比例分别达到了23%，37%及29%，而AA-级及以下占比仅为3.3%。但是实际情况中，发行人主体评级及债项评级越低，其违约概率越高，越需要信用条款的保护。因此，信用条款对于高收益债券投资价值的影响应该大于高等级债券，高收益债投资时应当更加注意对信用条款的分析研判。但在我国市场现状下，外部评级对于债项及发行人信用资质的区分度不高，因此下文尝试基于我国债市现状，首先给出“高收益债”相对客观的划分标准，其次对这些债券信用条款设置情况进行更为详细的梳理，以期能从这一角度对高收益债的投资带来一定启发。

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责任编辑：牛鹏飞