论信用和利率的分久必合和合久必分

　　来源：债市覃谈　　

　　国君固收 | 报告导读：

　　过去一年半信用风险溢价成为影响信用利差的主导因素，这导致利率和信用的持续分化。在收益率大幅下行、信用利差重回低位之后，信用和利率将从分化走向归一。

　　信用债收益率，可以拆解为哪些变量？

　　传统的信用债分析框架中，信用债收益率可以划分为基准利率+流动性溢价+信用风险溢价。基准利率一般用国债收益率代替，流动性溢价加上信用风险溢价共同构成了信用利差。

　　流动性溢价和基准利率的走势多数情况下趋同，经济下行与货币宽松往往同时发生，此时基准利率下行，流动性溢价压缩，带来信用收益率的下行以及利差的压缩，反之经济回暖货币收紧，基准利率下行的同时流动性溢价也会逐步走扩。但信用风险溢价和基准利率的走势往往相反，经济下行往往与信用风险抬升同时发生，导致基准利率下行而信用风险溢价走扩，反之经济上行往往伴随信用风险收敛，基准利率上行的同时信用风险溢价收窄。

　　因此，当流动性溢价主导信用利差走势时，信用债与利率债走势高度趋同，且信用债beta更大，而当信用风险主导信用利差走势时，信用债和利率债往往会出现阶段性分化。

　　从历史上来看，信用风险溢价和流动性溢价占主导的时期信用债表现如何？

　　信用风险占主导的市场中，利率和信用出现显著背离，典型的案例就是11年的城投危机。11年城投的信仰危机从二季度末开始发酵，作为被市场普遍较为看好的品种，城投债的信用风险超出市场预期，导致短期内信用债走势完全被信用风险所主导，叠加当时资金面整体趋紧，信用利差出现快速上行。从数据上来看，信用风险发酵初期受到流动性的冲击，10年国债一度上行20bp左右，但伴随着信用风险的进一步发酵，国债收益率反而开始震荡向下，而期间3年AA低评级信用利差却大幅走扩160bp，3年AAA也受到影响利差走扩90bp。

　　流动性溢价占主导的市场中，信用债和利率债走势高度趋同。14-16年的牛市中，流动性持续宽松以及流动性溢价的大幅压缩使得信用利差和利率走势高度趋同。期间10年国债收益率下行幅度接近200bp，而3年AAA和3年AA信用利差则分别压缩了140bp和230bp。虽然期间伴随着经济周期性回落，产能过剩行业信用风险出现了明显增长。从复盘走势来看，主导信用债走势的依旧是流动性溢价的压缩。尤其是在15年股灾之后资产荒的逻辑发酵，大量的流动性涌入债市使得所有利差均被压缩至极限。

　　但是需要注意两点：

　　一是信用风险若要占据主导，往往是带有超预期的因素。历史上信用风险造成过很明显影响的除了11年的城投事件外，还有16年的4-5月份央企和地方国企的集中违约。这两次都明显动摇了投资者对于城投或者国企的信仰。而与此形成鲜明对比的是，14-15年强周期性行业的信用风险（比如二重、英利、川煤炭、超日、春和、八钢等等），从市场上来看，强周期性行业的信用风险似乎并没有引起市场太大波动。主要原因在于强周期性行业违约的根本原因往往在于行业景气度下滑引发的内外部现金流的收缩，在违约之前往往有很强的征兆和信号，因此当违约真正发生时，超预期的色彩并不重，对市场影响自然较小。而一些在预期之外的违约往往会给市场带来更大的冲击。

　　二是政策变动可能带来信用和利率的流动性溢价分化。多数情况下，流动性溢价由资金面决定，因此往往与国债收益率走势同向。但是当政策变动导致信用和利率流动性溢价出现分化时，即使此时是流动性溢价主导信用债走势，信用和利率仍有可能会出现阶段性背离。比如14年12月份中证登在连续下调信用债质押回购折扣系数之后，再次大幅收紧城投债质押回购门槛，导致信用债流动性溢价短期出现明显的攀升，而对利率债却没有太大的影响。期间，10年国债始终在3.7左右的位置波动，而信用债整体却上行了40-50bp不等。

　　17年以来利率和信用的分化持续了一年半，时间创下历史之最。

　　大致过程分为三个阶段，每个阶段的产生都有不同的背景，但相同的是主导信用债的都是信用风险溢价。

　　（1）17年利率债出现大幅下跌，但信用利差始终维持相对稳定。17年10年国债从年初3.1%的水平快速上行至4.0%，幅度接近90bp，而期间信用利差却仅仅是小幅走扩，3年AAA和3年AA全年分别走扩40bp和30bp，评级利差甚至出现收窄。归根结底原因有几点：（1）17年经济运行状况明显好于市场预期，尤其是对于前期市场普遍担忧的产能过剩行业来说，信用风险是大幅改善的，信用风险溢价并未大幅上升。（2）金融监管趋严导致利率债大幅下跌，但去杠杆尚停留在预期层面，进入实操层面之前，对信用债实质影响较小。（3）与11年和13年的大熊市相比，17年的大熊市资金利率平均水平较低，11年和13年熊市中R007平均值为3.68%和4.69%，而17年的熊市中R007平均值仅为3.2%，对于信用债来说，资金利率的相对低位也使得收益率上行幅度有限。

　　（2）18年上半年利率债大幅上涨，信用债却出现滞涨特征。尤其是5月份民企信用时间发酵以来这一特征更为明显。数据显示，10年国债从1月份高点一度下行50bp，但反观信用利差，却持续维持高位，年初3年AA信用利差在200-210bp之间，然而到了7月，信用利差依然维持在这个水平，仅高等级信用利差出现了明显收窄。这也是首次看到牛市中评级利差反而出现走扩的现象，这主要与民企信用风险高发有关。相比较于产能过剩行业的信用风险，民企信用风险往往具有事前难以预测，机构踩雷面较广等特征，因此当民企信用风险高发时，超预期的成分更多，投资者风险偏好下降更快，导致低评级与高等级和利率债走势出现明显的背离。

　　（3）7月下旬之后，宽信用政策集中出台后，利率震荡而信用利差大幅压缩。7月下旬的一系列宽信用政策彻底改变了利率和信用的走势。利率债融资收缩的逻辑出现动摇，收益率出现调整，而对于信用债来说，信用风险担忧大幅缓和，带来信用风险溢价的大幅压缩，当然，期间也有流动性宽松的推波助澜。期间，10年国债从3.45%的低位一度回升至3.6%以上，而3年信用债收益率则下行70-90bp。

　　综合来看，过去一年半的信用债市场，信用风险主导了信用债市场的走势，因此，信用债与利率债出现了长时间的背离和分化。

　　一波流行情之后，信用与利率将从分化走向归一。

　　宽信用政策出台之后，市场对于信用风险的担忧明显化解，信用债市场也走出“一波流”行情，从当前时点来看，信用债收益率已经普遍低于历史中位数水平，高等级品种信用利差已经低于历史20%分位数，AA品种也普遍低于历史40%分位数水平。

　　信用风险溢价几乎没有空间。在当前低信用利差水平下，信用风险溢价的影响已经大大降低。（1）一是政策底出现之后，对于更看重信仰的城投债的行情一步到位，但是对于多数产业债来说，可能还要等到融资底甚至经济底出现，信用风险才可能出现趋势性消散。因此即使是政策转向，结构性的信用风险仍然会陆续发生，8月份以来我们仍然看到美兰机场、兵团六师、金鸿债违约，所以信用风险溢价短期内难以继续压缩。（2）第二，过去两个月中，在信用债成交放量市场好转的过程中，风险偏好较低的投资者已经调整了部分仓位，而且低评级估值也有所修复，往后看即使信用风险尚未彻底消失，对于市场的影响也将明显变小，信用风险溢价出现大幅走扩也不太可能。

　　流动性溢价也压无可压。（1）从资金面本身来看，不具备进一步宽松的空间。8月初资金面宽松已经到了泛滥的程度，隔夜回购利率一度下行至1.5%的历史低位，7天回购利率也突破利率走廊的下限，随即央行进行窗口指导银行拆借需要加点带来资金利率的下行。本周开始，资金利率又开始出现回落，央行随即开始释放定向正回购的信息稳定市场预期，从这点来看，央行也并不希望资金面过于宽松。（2）宽信用的政策加快落地，目前所有政策的目标都是指向疏通资金向实体传导的渠道，虽然宽信用仍然受到三大部门债务率高企以及民企信用风险偏好难以修复等问题的制约，但这一轮在外部贸易战的压力下，政策维稳的决心会很足，甚至可能出现“融资不稳政策不止”。因此，我们认为宽信用出现效果只是时间问题，未来一旦到实体的通道被打通，资金面有可能会边际转紧。

　　低利差水平下，主导信用债的因素将从信用风险切换为利率风险。综合来看，信用风险溢价和流动性溢价共同决定的信用利差将不再是决定信用债收益率走势的关键。上半年的信用市场被信用风险所主导，信用债的走势与信用风险高度相关，而到了下半年之后，主导信用债走势的因素更有可能向基准利率切换。从这点上来说，过去一年半的时间内，信用债和利率债走势的背离将告一段落，信用债和利率债将从分化走向归一。展望后市，我们认为基准利率仍然面临一定的调整风险，对于信用债来说，与基准利率联动性更强的高等级信用债也面临调整的风险。

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责任编辑：郭建