8月债市分水岭：谁在进攻谁在防守？

2018-09-12 10:13:29 作者：财经库来源：新浪财经

　　来源：债市覃谈国君固收 | 报告导读：

　　8月债市先扬后抑，陷入滞涨担忧的熊平调整。从机构持仓变化，可以分析出哪些机构在逆市进攻加仓，哪些在防守减持。

　　8月债市先扬后抑，短期资金利率、汇率、通胀和信用定价开始发生变化，债市曲线平坦化上行。中债金融债调整下跌0.09%，企业债和中票持有回报为0.32%和0.2%。债市陷入滞涨担忧的熊平格局，从8月各机构持仓，可以看出机构哪些在进攻、哪些撤退？

　　1）8月地方债发行扩容，大行配债规模猛增，地方专项债供需两旺。8月地方专项债发行提速，银保监会、财政部踹多项政策保证地方债顺利发行。目前大行对地方债需求非常旺盛，尤其是对于地方专项债，这是因为地方专项债虽然是省级代发，但跟各地方的具体项目挂钩，银行资金买入地方专项债后可作为投资优质项目的资本金，在项目上实施投贷联动，可提前和更深度的参与地方优质项目，也为后续信贷等融资提高定价权。

　　2）8月资金极度宽裕，重回16年牛市水平，大行资金净融出较7月进一步上升3.09万亿至19.63万亿，比16年债券大牛市时融出规模更高；而以待购回债券余额反映的资金需求继续下降3080亿至4.01万亿。其中，广义基金、城商行、农商行等交易机构资金需求缩量分别达2826亿、510亿、316亿，从过去主动加杠杆的资金需求方，向供给方转变。

　　3）城商行需求持稳，农商行买盘强劲。8月城商行在中债和上清所净持仓新增743亿至5.7万亿，环比多增31亿，偏好地方债和政金债、大举减持NCD，信用债需求一般；农商行和农合行净持仓增长强劲，偏好利率债，减持信用。

　　4）境外资金无惧汇率贬值，买盘热情不减，仍是国债第2大净买入机构，国债持仓创历史新高。8月境外机构继续大举净增持国债539亿，是仅次于全国性大行的第2大国债净增持机，同时加仓NCD达146亿。

　　5）广义基金全面净增持各类债券，但理财规模仍持续收缩。8月广义基金持券偏好以中票、短融等信用债为主，政金债、国债需求也有回暖。8月稳增长、宽信用节奏加快，优势资产转向信用敞口，作为信用债最大持仓机构，广义基金需求明显积极修复，但理财继续收缩，持仓环比下降76亿，较年初缩水1017.4亿。

　　6）券商成交活跃度上升，风险偏好抬升，加仓中票和政金债，减持NCD和国债；保险配债需求波澜不惊，仅小幅加仓国债和短融。8月券商净持仓增加286亿至1.04万亿，环比多增400亿；保险净持仓继续下降26亿至1.92万亿。

　　1、8月中债和上清所托管数据概览

　　截止2018年8月末，中债和上清所托管总量为73.38万亿，较7月增加1.28万亿，环比多增2220亿。

　　1）机构一级配置需求：信贷需求未起，配债热情升温

　　8月信贷需求未起，大行对债券申购热情升温。全国性大行、城商行在一级市场申购（仅公布国债、政金债、企业债和商业银行债）分别为2516亿和2282亿，环比上升515亿和412亿。全国性大行是国债最大申购主体，达1547亿，政金债申购679亿；而城商行仍是政金债最大申购机构，达1248亿，国债需求上升至813亿。城商行对国债申购意愿明显提升，在国债一级申购中的占比从22.5%上升至25.1%。

　　2）8月资金极宽裕，但交易机构加杠杆需求未起

　　8月资金极度宽裕，重回16年牛市水平，大行资金融出猛增，资金拆入需求连续下降，交易机构加杠杆需求显著弱化。①大行资金净融出量较7月回升3.09万亿至19.63万亿，甚至比2016年债券大牛市时资金融出规模更高，反映资金面极度宽松；而以待购回债券余额反映的资金需求继续下降3080亿至4.01万亿，资金拆入需求收缩，加速货币市场利率下行。②以待购回余额反映的资金需求看，在极宽裕的流动性环境下，各交易机构对拆借资金需求整体下滑，尤其广义基金、城商行、农商行等待购回债券余额缩量分别达2826亿、510亿、316亿，从过去主动加杠杆的资金需求方，向资金供给方转变。③仅有全国性大行、保险、非银机构待购回余额小幅上升，资金拆入需求有所扩大。

　　以“待购回债券余额/托管量+1”衡量的各机构杠杆率变化表现为，①银行理财杠杆继7月大幅回落24.4个百分点后，继续显著下降10.9个百分点至114%，创下2016年4季度以来最低；②广义基金、券商尽管大举净增持债券，但杠杆率却逆势下降3.3和0.8百分点，意味着这波债券需求由新增资金流入而非加杠杆资金带来；④城商行、农商行、信用社、村镇银行等，过去加杠杆的银行机构杠杆率持续下降，反映出在严监管、宽资金和缺资产环境下，机构对资金拆借需求下降也是杠杆率下行的原因之一。

　　2、8月各类债券机构持仓分析

　　记账式国债：8月托管量增加1428亿至12.92万亿，环比少增649亿。全国性大行、境外机构大举净增持642亿和539亿，农商行和广义基金小幅增持204亿和164亿，券商、外资行小幅净减持69亿和23亿。

　　政策性银行债：8月托管量增加999亿，环比由负转正多增1335亿。主要是农商行、广义基金大举净增持483亿和351亿，城商行和券商也净增持194亿和101亿，全国性大行、保险、外资行分别净减持176亿、60亿和67亿。

　　企业债：8月托管量进一步下降669亿，环比降幅缩窄204亿。其中，广义基金大举净减持412亿，券商、农商行、城商行小幅净减持50亿、32亿和27亿，转托管至交易所的总额也大幅减少115亿。

　　短融和超短融：8月托管量净增加1125亿，环比多增397亿。广义基金和全国性大行大举净增持541亿和493亿，券商和保险小幅微增32亿和68亿，而境外机构、农商行则小幅减持35亿和11亿。

　　中票：8月净托管量（中债和上清所）增长1228亿，环比多增577.7亿。其中，广义基金是最大买盘，大举净增持871亿，券商也大幅加仓181亿，全国性大行、政策银行、境外机构和农商行也小幅加仓；仅保险和信用社小幅减持。

　　同业存单：8月托管量减少186亿，环比少增2199亿。广义基金、股份行和境外机构分别净增持294亿、233亿和146亿，是净增持主体；而国有大行、城商行、邮储、信用社和券商则大举净减持536亿、144亿、159亿、286亿和114亿。

　　商业银行债（包括二级资本工具）：8月净托管量大幅增长630亿，环比多增624亿，主要是全国性大行、广义基金大举净增持276亿和196亿，农商行、特殊结算成员和城商行小幅增持62亿、51亿和17亿，信用社也小幅微增15亿。

　　3、8月各类机构托管数据变动分析

　　【全国性大行：地方债供需两旺，挤出NCD和政金债配置需求】

　　8月地方债发行扩容，大行配债规模猛增，对政金债和NCD挤出效应明显。8月地方专项债发行提速，银保监会、财政部踹多项政策保证地方债顺利发行。目前大行对地方债需求非常旺盛，尤其是对于地方专项债，这是因为地方专项债虽然是省级代发，但跟各地方的具体项目挂钩，银行资金买入地方专项债后可作为投资优质项目的资本金，在项目上实施投贷联动，可提前和更深度的参与地方优质项目，也为后续信贷等融资提高定价权。

　　8月全国性大行在中债和上清所净持仓新增6200亿至28.65万亿，是8月份最大债券净增持机构，环比多增2022亿。根据测算，8月全国性大行大举净增持地方政府债达4545亿，加仓国债、短融和商业银行债各642亿、493亿和276亿，小幅增持中票、企业债分别52亿和4亿，大举净减持NCD和政策性银行债303亿和176亿。

　　【城商、农商行：地方债受青睐，农商行需求尤为强劲】

　　城商行净增持债券规模保持平稳，偏好地方债和政金债、大举减持NCD，信用债需求一般。8月城商行在中债和上清所净持仓新增743亿至5.7万亿，与7月相比，环比多增31亿。主要净增持政金债达194亿，小幅加仓商业银行债17亿，根据计算，净增持地方政府债达651亿，是第2大地方债增持机构；同时，全面净减持同业存单、企业债、国债、短融和中票各144亿、27亿、9亿、4亿和3亿。

　　农商行和农合行净持仓上升强劲，偏好利率债，信用债小幅减持。8月农商行和农合行在中债和上清所净持仓增长1189亿至4.445万亿，环比多增298亿，大举净增持政金债、国债各488亿和205亿，是政金债第1大净增持机构，对地方债净增持量为405亿，小幅加仓商业银行债、中票63亿和21亿，净减持企业债、短融和同业存单分别33亿、11亿和8亿。

　　【外资行和境外机构：外资行需求减弱，境外资金买盘热情不减】

　　汇率贬值压力加大，外资行配债需求减弱。8月外资行在中债和上清所净持仓下降184亿至4957亿，环比少增351亿。仅微幅增持商业银行债、中票和企业债分别9亿、7亿和2亿，全面净减持NCD、政策性银行债和国债各137亿、67亿和23亿，微幅减持短融2亿。

　　境外资金买盘热情不减，仍是国债第2大净买入机构，国债持仓创历史新高。8月境外机构在中债和上清所净增持716亿至1.68万亿，环比多增51亿，其中，继续大举净增持国债539亿，是仅次于全国性大行的第2大国债净增持机构；加仓NCD达146亿，小幅净增持中票25亿，仅小幅减持短融和政金债各35亿和2亿。

　　【广义基金：全面净增持各类债券，但理财继续收缩】

　　广义基金净持仓继续回升，持券偏好以中票、短融等信用债为主，政金债、国债需求也有回暖。8月市场稳增长、宽信用节奏加快，优势资产转向信用敞口，作为信用债最大持仓机构，广义基金需求明显积极修复，但理财持仓继续下降，仍处于收缩通道中。

　　具体而言，8月广义基金在中债和上清所净增持2563亿至18.656万亿，环比7月少增523亿。其中，银行理财净持仓继续下降76亿至1.42万亿，降幅环比缩窄1257亿，较年初缩水1017.4亿，降幅6.65%。具体而言，广义基金几乎全面净增持各类债券，大举加仓中票、短融（含超短融）、政策性银行债各871亿、541亿和351亿，净增持NCD、国债和商业银行债分别294亿、164亿和196亿，仅净减持企业债412亿。