县级城投平台的进与退

2018-09-12 10:13:29 作者：财经库来源：新浪财经

　　来源：新浪财经-自媒体综合　

　　投资要点

　　郡县治、天下安，“县”自古以来是国家行政管理的基础层次，我国县级行政单位GDP占全国比重已过半，县域经济是中国经济活力的重要基础。从GDP看，百亿级别县占比近半，县域经济头部效应较明显，GDP规模前300县占所有县GDP总和的48%。从财政收入看，县域财政的集中度较高，财政自给率偏低较为普遍，排名前300的县占所有县财政收入总和之比达55%。从财政自给率和储蓄存款/GDP看，财政自给率越低，储蓄存款/GDP比重越高，当地金融化程度反而越高。县域经济快速发展背后，是地方债务扩张的过程。从2013年6月审计署公布结果看，县级政府在政府性债务中占比近29%，其二、三类政府性债务比重要低于省级和地级市。

　　利用wind数据对有存续债券的平台进行分析。截至2018年6月，有存续债券的县级平台共479个，分布在24个省份，共1192只个券，规模为9292亿元。从资产规模看分化较大，介于100到200亿元之间的平台占比最高达39%。从资产负债率看，总体不高，分布较为集中在区间40%-50%、50%-60%，占比分别为22%、29%。对外担保比例集中在0-20%区间，占比达53%。从EBITDA/带息债务看，平台的偿债能力偏低，指标位于10%以下的占比达73%。从净资产/带息债务看，有193个平台位于1至2倍之间，占比41%。

　　本文利用WIND口径的平台最新报告期的财务数据（总资产、资产负债率、平台净资产/带息债务、平台主营业务），以及平台所在县（或县级市）的财政经济数据（财政收入、GDP、财政收入/地区平台带息债务合计）（见附表）。

　　投资策略：总体看，县级平台偿债能力和腾挪资源的空间更少一些，未来转型撤并是大方向。但着眼中长期，从乡村振兴、扶贫攻坚、新型城镇化等发展战略看，未来转型后的县级城投平台或仍是承接地方公益项目或维持国有资产保值增值的重要载体（后者是国有资本运营等类平台）。近期重要会议释放了积极的政策信号，平台再融资压力将得到有效缓释，公开债务实质违约概率不大，系统风险爆发的可能性低。对于县级平台债，公益性是衡量债务处置优先度的重要指标，县级平台可关注公益业务占比高（如基建、扶贫、棚改等业务）、财政实力平稳、地区债务率在可控区间（比如低于150%）、地位较高的平台（股权结构、资产占比等）。

　　正文

　　一、县域经济崛起中的城投：应运而生，转型救赎

　　1.1、县域经济的崛起：GDP贡献过半，区域集中趋势显现

　　郡县治、天下安。“县”自古以来是国家行政管理的基础层次，也是中国功能相对完备的国民经济基本单元。根据国家统计局数据，截止2016年底，中国列入县域经济的县级区划数达2851个，其中，市辖区954个，县级市360个、县1366个，自治县117个。2015年，我国县级行政单位共实现国内生产总值37.3万亿元，占当年全国国内生产总值比为54%，占比过半；实现一般公共财政收入约2.5万亿元，占全国一般公共预算收入比为16%；一般公共预算支出约6.3万亿元，占全国一般公共预算支出比为36%。

　　百亿级别县市占比近半，县域经济也有头部效应。根据2015年GDP数据可得的县级行政单位共有2062个，GDP规模分布最为集中的区间为100-500亿元，共有989个，占比48%；其次是50-100亿元和0-50亿元，分别有480个和456个，占比23%和22%。GDP规模排名前100、前200、前300的县级行政单位总和为9.6万亿元、14.4万亿元、17.9万亿元，占所有县级行政单位GDP总和比为26%、38%、48%。

　　县域财政的区域集中度较高，财政自给率水平低较为普遍。2015年财政收入数据可得的县级行政单位共有2064个，财政收入规模方面，分布最为集中的区间为0-5亿元，共有864个，占比42%；其次是5-10亿元，共有532个，占比26%。财政收入规模排名前100、前200、前300的县级行政单位总和分别为0.8万亿元、1.1万亿元、1.4万亿元，占所有县级行政单位财政收入总和比分别为31%、46%、55%，县级财政的区域集中度较高。县级行政单位自给率总体较低，分布最为集中的区间为0-20%，共有784个，占比38%；其次是20%-40%，共709个，占比34%；再次是40%-60%，共有342个，占比17%；100%以上仅19个，占比1%。从财政自给率、财政收入占GDP比重（红线）的组合图看（一般预算收入，狭义口径），大部分县级政府均处于全国平均水平之下（两条红线交汇的第三象限），这些县的财政收入占GDP比重也通常低于全国平均水平，地方财政收入能力偏弱；从财政自给率和储蓄存款/GDP（金融化程度）看，财政自给率越低，储蓄存款/GDP比重越高（趋势线所示），当地金融化程度反而越高。

　　1.2、县级平台的发展：债务积累的是非功过

　　上世纪90年代初，随着分税制改革的实施，地方政府财权不断上移，财政收入占比显著下降，与此同时，中央事权下沉，县级政府财力承压，县级城投平台也应运而生。2007年8月9日，我国第一只县级城投债——“07虞交通债”发行，发行人为浙江省绍兴市上虞市交通投资公司，发行额为8亿元，期限为15年，该发行人主要职能为上虞市区域内主要交通基础设施建设及营运管理。县级平台的崛起，对县域经济的起飞也起到重要的助力作用。一方面，县级城投平台具有融资功能，有效缓解了县级地方政府在城市基础设施建设中的财政压力，提高了县级地方政府抵御外部风险的能力；另一方面，县级城投平台具有投资功能，对提高国有资产利用效率和城市基础设施项目建设效率起到了促进作用。

　　县域经济快速发展背后，也是地方债务（含隐性债务）扩张的过程。从2013年6月审计署的审计结果看，县级政府在政府性债务中占比近29%，规模为50419亿元，其中，政府负有偿还责任、政府负有担保责任、政府可能承担一定救助责任的县级政府性债务占比分别为37%、13%、17%，从这个结果看，县级政府的二三类债务比重要低于省级和地级市。从政府性债务的行业分布看（总体），市政、交通运输、土地储备位居前三。从政府负有偿还责任的债务构成看，银行贷款占比过半，其他形式还包括BT、债券、应托未付款项、信托融资等。不过，这个数据具有一定的滞后性，另外，不排除当年县级政府上报债务时趋于谨慎态度而有所低估。

　　1.3、县级城投平台的发展瓶颈和转型方向

　　尽管县级城投平台在历史进程中发挥了积极作用，但其发展瓶颈也逐渐突显出来：第一，政企关系不明确，行政色彩较重。许多区县级城投公司表面上虽实现了企业化管理运营模式，但实质上人事任免、管理决策、业务经营等方面依旧受当地政府干预较大。第二，资产质量不高，盈利能力较差。县级城投平台的资产以政府划拨的土地和其他公益性资产为主，变现能力较差。同时，平台较为依赖政府的财政补助。第三，平台债务负担较重，再融资渠道有限。但由于项目建设周期长、投入大、回款慢等因素也经常导致政府向城投公司支付款项的不及时，代建费用常年以应收账款的形式挂在区县级城投公司的资产负债表上，在监管政策加强对地方政府违规融资行为的规范，县级平台到期债务和再融资压力上升。

　　我们认为，当前在防风险攻坚战和重塑地方举债方式的大背景下，清理并加快推进融资平台公司转型将是方向。其中，撤并与转型的可能方向包括：1）对于仅有融资职能、无实质经营活动的平台公司将会在债务合理处置后撤销；2）对于既有政府融资同时也有公益性项目建设运营职能的平台公司，可在合并重组后，转型为公益性事业领域市场化运作的国有企业（比如采用ABO、ACM模式），如果是国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等类型的融资平台，则继续发挥投资融资、产业培育、资本整合等职能。3）对于具相关专业资质、竞争力较强、规模较大、管理规范的平台公司，在剥离其政府融资功能和妥善处置存量债务后，将转型为一般经营性企业（或仍保持国企属性）。

　　在防风险的框架下，财政将会向重点领域倾斜，比如扶贫攻坚、防污染攻坚战、乡村振兴、新型城镇化等，但原则上要求地方政府要量力而行。国家发改委发布的《关于实施2018年推进新型城镇化建设重点任务的通知》中提出，要健全城镇化投融资机制，引导地方政府在新型城镇化建设中量力而行，防范化解隐性债务风险。强化财政资金和政府投资引导，提高资金使用效率。分类稳步推进地方融资平台公司市场化转型，剥离政府融资职能，支持转型中的融资平台公司及转型后的公益类国企依法合规承接政府公益类项目。此外，近期对棚改、城市轨交等领域的债务核查，也反映了防化地方债务风险的紧迫性。

　　1.4、县级平台债券的发行和到期

　　1.4.1 2007-2017年县级城投债发行情况

　　自第一只县级城投债发行至2017年底，我国一共发行了1322只县级城投债，规模达11486亿元。具体来看，2007和2008年均仅有1只规模为8亿元的县级城投债发行。2009年，受“4万亿”经济刺激计划带动，地方政府投资热情高涨，推动县级城投债进入稳步增长区间。2012年，发改委放开地方政府融资平台限制，在去年被纳入银监会名单的地方融资平台，若能获得地方银监局出具的“非平台证明文件”，即可发债。受此影响，该年县级城投债发行规模剧增，达756亿元，同比增长176%。2014年，“43号文”颁布，城投债总体发行规模下滑，但是受益于发改委逐步放开非百强县城投平台发债限制，县级城投债发行规模再次剧增，达1735亿元，同比增长191%。2015年，发改委接连推出两项利好政策，一是5月，县级城投企业发行用于重点领域、重点项目建设的优质企业债和专项债券，不受发债企业数量指标的限制，二是12月，降低企业债发行门槛，债项级别AA以上的发债主体（含城投企业）不受发债企业数量指标的限制。受此影响，2016年共发行367只县级城投债，规模达3312亿元，同比增长104%。2017年，县级城投债发行数量继续增加，为383只，但规模有所下滑，为2903亿元。在去杠杆和地方债务核查力度加强的情况下，县级平台发行的成本和难度也逐步抬升。

　　1.4.2 2018年以来县级城投债发行情况

　　截至6月底，今年共有16个省份的县级城投平台发行了城投债155只，总规模达1115亿元，发行节奏较前一年放缓，主要源于信用收缩环境的影响。从发行地区来看，发行规模排名前五的省份依次为：江苏省、浙江省、安徽省、山东省、福建省，其发行规模分别为392亿、272亿、91亿、71亿、69亿元。发行规模靠后的五个省份依次为新疆维吾尔自治区、河南省、重庆、北京、陕西省，其发行规模分别为5亿、5亿、9亿、10亿、14亿元。从发行期限来看，7年期、3年期和5年期债券居多，分别占26%、25%、25%；从主体评级来看，主要为AA级和AA+级，分别占46%和41%。从债券类型来看，企业债最多，为41只，其次是中期票据和短期融资券，分别为35只和33只，最后是定向工具和公司债，均为23只。从发行利率看，6%-7%区间最多，占45%，其次是7%-8%区间和5%-6%区间，分别占28%和24%。从存续县级平台城投债的估值看（余额加权平均），AA+、AA县级城投债相对省级和地级市城投债的利差空间较为狭窄。

　　1.4.3 2018年下半年县级城投债到期情况

　　今年下半年（7月1日至12月31日），共有13个省份的74只县级城投债到期，总规模为514亿元。其中，江苏省到期规模最大，为284亿元；其次为浙江省，到期规模为141亿元；其余省份到期规模均在15亿元及以下。此外，下半年有回售到期的县级城投债32只，总规模为265亿元。

　　二、存量县级城投债与平台分析

　　2.1、各省有存量城投债的县级平台数量

　　截至2018年6月，有存续债券的县级平台共479个，分布在24个省份，共1192只个券，规模为9292亿元。有存量债的县级平台数量排名前五的省份依次为：江苏省、浙江省、湖南省、山东省、四川省，其平台个数分别为116、56、45、35、34个。有存量债的县级平台数量排名垫底的省份为青海省，仅1个。存量债规模排名前五的省份为江苏省、浙江省、湖南省、山东省、四川省，规模分别为3305亿、1426亿、826亿、506亿、438亿元。存量债规模在10亿元以下的省份有吉林省、青海省、黑龙江省，规模分别为8亿、8亿、9亿元。

　　2.2、存量债发行主体评级和债项隐含评级

　　在479个县级城投平台中，发行人最新评级可得的平台有467个。从主体评级看，AA+级平台42个，占比9%；AA级平有313个，占比67%；AA-级平台108个，占比23%；A+级平台3个，占比1%；BBB级平台仅1个。分省来看，第一，AA+级在该省发行人中占比最高的为北京，这与北京市发行人数量较少有关；浙江、江苏占比分别为22%和19%。第二，河北、吉林、上海的发行人主体评级全部为AA级。第三，AA级占比在80%以上的还有新疆、山东、贵州、陕西、江苏，分别为90%、85%、85%、83%、81%。第四，黑龙江、青海的发行人主体评级全部为AA-级；AA-级占比在60%以上的还有广东、湖北、安徽。

　　从债项隐含评级看，在1192只存量县级城投债中，中债隐含评级为AA+级的有49只，占比4%；AA级的有199只，占比为17%；AA（2）级的有439只，占比为37%；AA-级的有505只，占比为42%。

　　2.3、有存量债的县级城投平台行业分布

　　有存量债的县级城投平台广泛分布在25个行业，其中，分布最为集中的是建筑与工程行业，共有310个平台，占比达65%；其次是房地产行业，共有57个平台，占比12%；再次是综合类行业，共有37个平台，占比8%。总体来说，县级城投平台的行业分布情况与其职能相吻合。

　　2.4、有存量债的县级城投平台资产规模

　　有存量债的县级城投平台的资产规模分化较大，最小的平台资产规模小于0.1亿元，而最大的平台（类平台）规模高达到1343亿元。具体来看，资产规模介于0到100亿元之间的平台有132个，占比28%；介于100到200亿元之间的平台有187个，占比39%；介于200到300亿元的平台有80个，占比17%；介于300到400亿元的平台有42个，占比9%；介于400到500亿元的平台有22个，占比5%；500亿元以上的平台有16个，占比3%。

　　2.5、有存量债的县级城投平台资产负债率

　　资产负债率是衡量城投平台财务杠杆的重要指标之一。资产负债率可得的县级城投平台有478个，同样分化较大。资产负债率最低的平台约为1% ，而资产负债率最高的平台达81%。具体来看，分布较为集中的区间有30%-40%、40%-50%、50%-60%、60%-70%，分别有80、105、139、85个，占比17%、22%、29%、18%，财务杠杆总体不算太高。

　　分省来看，县级城投平台债务负担较重、即资产负债率高于60%的平台占该省平台比例最高的为北京市、上海市、吉林省，与这三个省份有存量债的平台数量均仅为2家有关，占比50%；其次是河南省、浙江省，分别占比45%、45%；再次是江苏省，占比30%；占比20%以上的还有四川省、新疆维吾尔自治区，分别为21%、20%。

　　2.6、有存量债的县级城投平台对外担保比例

　　对外担保比例（最新对外担保余额/净资产）可得的县级城投平台有478个，其中，32个平台没有对外担保，而对外担保比例最高达347%。分布较为集中的区间有0-20%、20%-40%、40%-60%，分别有254、107、56个，占比53%、22%、12%，对外担保风险总体可控。

　　2.7、有存量债的县级城投平台EBITDA/带息债务

　　EBITDA/带息债务是衡量城投平台偿债能力的重要指标之一。这一指标可得的平台有460个，其中，3个平台的EBITDA为负值；334个平台的这一指标位于10%以下，占比高达73%；仅有1个平台的这一指标大于1；说明大部分县级城投平台的盈利能力和偿债能力还比较弱。

　　2.8、有存量债的县级城投平台净资产/债券余额

　　净资产/债券余额是衡量城投平台净资产对债券覆盖能力的一个重要指标。在479个县级城投平台中，有226个平台位于0至5倍之间，占比47%；有182个平台位于5至10倍之间，占比38%；有53个平台位于10至12倍之间，占比11%；说明就净资产对城投债的覆盖而言，大部分县级城投平台的债券偿还风险较小。这一指标最高的平台高达80倍。

　　2.9、有存量债的县级城投平台净资产/带息债务

　　净资产/带息债务是衡量城投平台净资产对带息债务覆盖能力的一个重要指标。净资产/带息债务可得的县级城投平台有474个，其中，有101个平台这一指标位于0至1倍之间，无法完全覆盖带息债务，占比21%；有193个平台位于1至2倍之间，占比41%；有69个平台位于2至3倍之间，占比15%；有78个平台位于3至5倍之间，占比16%；有29个平台位于5至10倍之间，占比6%。这一指标最高的平台为13倍。