市场化债转股怎样了？

2018-09-14 09:50:39 作者：财经库来源：新浪财经

　　来源：周岳宏观固收

　　观点

　　市场化债转股怎么样了？随着供给侧结构性改革和“去杠杆”政策持续推进，部分企业的违约风险开始体现，作为有效防范金融风险，切实降低杠杆率的重要手段，市场化债转股被寄予了厚望。本文重点讨论什么是市场化债转股，本轮债转股进展如何以及债转股对个券、板块的估值有何影响。

　　我国债转股的发展历程。以2016年10月《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（54号文）的颁布作为分水岭，我们将债转股的发展分为两轮：第一轮为1999年到2016年9月，旨在化解国有大行不良风险、帮助其轻装上市；第二轮为2016年10月至今，侧重点转移到了降低企业负债率上，强调以市场化的手段实施债转股。两轮债转股在转股模式、实施机构、标的债权及资金来源等方面均有所不同。

　　债转股对信用债的影响：从债转股企业的信用债表现来看，在公告后，由于债转股带来了存量债务安全垫增厚，且传递出主体外部支持较强的正面信号，中高评级主体存量信用债与可比中票之间的利差较公告前收窄；而对于低评级主体，债转股传递的资金链紧张的负面信号所带来的效应更强，使得其与中票间的利差反而走阔。分行业看，过剩产能行业债转股公告后与可比中票间利差下降，反映出债转股与去产能政策的协同性，而在其他行业这一估值利好的现象不显著。此外，对于债转股前资负率较高的主体，由于债转股的边际收益更大，债券估值上表现出的正面效益更加明显。

　　风险提示：1）债转股实施机构的偏好变化；2）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，市场波动超预期；3）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

　　一、前世今生话债转股

　　随着供给侧结构性改革和“去杠杆”政策持续推进，部分企业的违约风险开始体现，作为有效防范金融风险，切实降低杠杆率的重要手段，市场化债转股被寄予了厚望。什么是市场化的债转股？债转股对个券、板块的估值有何影响？这是本篇所要讨论的内容。

　　1.1．债转股的概念

　　所谓债转股，简单来说就是将商业银行、资管公司等金融机构将对企业的债权转为股权，从而由债权人转化为企业新股东的过程。企业部门杠杆率高企是我国宏观经济当前面临的主要问题之一，债转股一方面可以降低企业部门的杠杆率，为有潜力的企业赢得发展时间；另一方面可以降低银行的不良贷款率，缓解银行惜贷情绪。与清算相比，债转股是一种各方共赢的方式。

　　然而债转股亦存在一定风险。其一是金融机构与企业的双重道德风险：不良资产的抵消可以缓释银行等金融机构的不良压力，可能造成银行在不良贷款的处置上上缺乏积极主动性，这无助于不良风险的根本化解；对企业而言，债转股无异于“债务赦免”，或导致企业在进行经营投资决策时更为不审慎，更少地考虑债权人的权益。其二是金融机构的退出风险：一旦企业在债转股后未能改善经营，反而继续恶化，那么参与债转股的金融机构就成了“接盘侠”，难以全身而退。从近年的案例来看，债转股回收资金的时间长，退出通道不完善，退出风险较为突出，可以说该风险也是导致债转股落地率偏低的重要原因。

　　那么，要进行债转股的企业，需要满足什么条件？根据2018年6月29日中国银行保险监督管理委员会发布的《金融资产投资公司管理办法（试行）》（以下简称《办法》）第三十五条的规定，可以作为债转股对象的企业应具备以下条件：发展前景良好但遇到暂时困难，具有可行的企业改革计划和脱困安排；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。同时，办法中还提出了“三个鼓励”和“四个禁止”标准，具体如下表。

　　根据实际参与实施的金融机构的不同，可以将债转股分为如下三种运作模式。

　　1）银行对企业的债权直接转化为银行对企业股权。银行直接作为承接主体，可以避免大幅折价转让不良；但银行持有企业股权对银行自身资本消耗较大，现行的债转股的风险权重为250%，尽管低于一般股权投资，但仍高于原先的债权投资。

　　2）银行将其对企业的债权，打包出售给第三方，债权随之转移给第三方，再由第三方将这笔债权转化为其对企业的股权。第三方实施机构可以是金融资产管理公司，也可以是保险资管、国有资本投资运营公司等。

　　3）银行成立子公司，由子公司承接债权并转化为对企业股权。目前五大银行均已在这两年陆续成立债转股专营子公司。

　　1.2．债转股的发展历程

　　以2016年10月《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（54号文）的颁布作为分水岭，我们将债转股的发展分为两轮：第一轮为1999年到2016年9月，旨在化解国有大行不良风险、帮助其轻装上市；第二轮为2016年10月至今，侧重点转移到了降低企业负债率上，强调以市场化的手段实施债转股。

　　1.2.1．第一轮政策性债转股

　　第一轮债权股的历史可追溯到1999年。产生的源头是前期央行为应对亚洲金融危机实施的一系列货币宽松政策，包括取消对国有商业银行的信贷规模限制、降低银行准备金率、鼓励国有商业银行扩大放款规模等。而由于当时资本市场和银行体系的不健全，商业银行缺乏对贷款进行甄别、事中及事后监督的有效手段，且放贷顺序和额度受政府干预较多，大型国有企业融资优势明显，彼时国有企业产业经营效率低下，亏损现象突出，杠杆率高企，由此带来的结果就是银行不良率攀升，1999年国有商业银行不良贷款率高达28.5%。

　　为应对国有行不良高企的问题，我国成立四家金融资产管理公司[1]，通过债转股的模式对应处置四大行的不良贷款。财政部为四大资管各提供100亿元资本金，持有其100%股权；四大资产管理公司用8200亿元固息债券和5700亿元现金剥离了1.4万亿元所对接银行的不良贷款，其中信达为3，760亿元，东方为2，674亿元，长城为3，458亿元，华融为4，077亿元。资产管理公司根据国家经贸委推荐的债转股企业名单，与目标企业谈判具体的债转股方案和企业改革重组方案；债转股方案需要由国家经贸委会同财政部、中国人民银行进行审批，审批后上报国务院批准，最后将批准的方案交由资产管理公司实施。

　　截至2002年底，经国家经贸委、财政部、中国人民银行联合审核，国务院累计批准债转股企业547户，涉及转股额3，850亿元。从四大资产管理公司以原价承接四大行的不良资产的资金来源，以及税务总局免征金融资产管理公司在收购、管理、处置不良资产缓解所发生的税费中可以看出，此次债转股属于政策性债转股，行政干预色彩较浓。

　　1.2.2．第二轮市场化债转股

　　2016年10月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（54号文）的颁布，标志着市场化债转股的序幕由此拉开。同时，自2016年10月发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以来，除国家层面的相关政策，各地方政府也积极出台相应的政策支持市场化债转股的开展工作。我们梳理了我国债转股重要政策及会议，以及地方政府出台的推进实施债转股的相应政策（详见附录）。

　　本轮市场化债转股的提出背景是近年来我国企业杠杆率高企，企业债务负担不断加重，一些企业经营困难加剧，杠杆率居高不下、债务负担沉重，面临偿债困难或已经发生债务违约。为更好地落实“三去一降一补”五大重点任务的决策部署，2016年10月10日，国务院发布了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的企业开展市场化债转股。债转股又一次被提上日程，重新启动。

　　与上一轮行政化债转股相比，本轮债转股更加强调市场化、法制化，鼓励社会资本参与。目前我国债转股的实施机构、运行框架都以较为完备，司法、体制、社会环境已有很大进步，债转股后续的退出渠道也更为顺畅。债转股将成为我国去杠杠道路上处置不良置产的得力助手。

　　[1] 四大资产管理公司分别为：华融资管、长城资管、信达资管、东方资管，其中信达对接建行不良，华融对接工行，长城对接农行，东方对接中行

　　二、本轮债转股有啥看点？

　　2.1．本轮债转股的实施情况

　　根据国家发改委相关数据显示，截至7月31日，市场化债转股签约金额达到17，325亿元，资金到位3，516亿元，资金到位率20.29%，涉及资产负债率较高的115家具有发展前景的优质企业。[1]

　　具体而言，由上表可以看到，本轮实施债转股的企业以国有企业为主，其中地方国有企业占比最高，达78%，中央国有企业占比达21%。还有2家民营企业也参与了此轮债转股。从签约规模上看，国有企业签约规模达6，429亿元，占总的债转股签约项目个数比重为99.54%。

　　债转股的签约行业中，主要集中在煤炭、钢铁和建筑行业，尤其是煤炭行业比重最大，签约规模达1，387亿元，占总签约规模的21.47%，签约项目个数为16个，占总签约规模的29.09%。钢铁行业签约规模为840亿元，占总签约规模的13%，签约项目个数有9个，占总债转股签约个数比重为16.36%。此外建筑业、制造业、有色等行业签约较多。

　　从债转股的签约区域看，以煤炭钢铁产业为主的地区实施债转股较为积极。其中北京签约项目有8个，签约规模为1，031亿元，占总签约规模的16%，签约行业主要集中在钢铁、材料和制造业。山西和甘肃分别签约5个和4个，签约规模均为750亿元。占总签约规模的11.61%。签约行业主要集中在煤炭和钢铁行业。山东和陕西的债转股签约规模排在其次，分别为712亿元和700亿元，占总的债转股签约规模比重分别为11%和10.8%。此外，本轮债转股的签约企业主体评级较高，86%是AA+以上评级。

　　2.2．本轮债转股的模式与特点

　　按处置债权和转股的先后顺序，债转股的实施模式大致可以分为收债转股、发股还债两类。收债转股简单说是先承接债权再将债权转为股权；发股还债是先入股后还债。

　　1）收债转股模式

　　所谓“收债转股”模式是指先承接债权再将债权转为股权。上一轮政策性债转股采用的是典型的“收债转股”模式。财政部出资成立的四大资产管理公司对口承接四家国有大型商业银行的不良贷款，针对尚不需要破产清算的债务企业，资产管理公司对其实施债转股，即以股抵债。从目前签约和落地的市场化债转股方案来看，“收债转股”不是本轮债转股的主流模式。在我们统计的部分债转股案例中，采用收债转股模式的仅有两例，分别是中钢集团与六枝工矿。之所以将这两例划分为收债转股模式，是因为在其债转股的过程中是先形成债权，明显区别于“发股还债”模式先形成股权。但其并非为典型的“收债转股”模式，两个案例在该模式上均作了一定改进。下面我们以中钢集团为例简要分析。

　　中钢集团运作模式：经德勤审计，中钢集团的债务规模在600亿元左右，其中留债规模近300亿元，转股规模近300亿元。对于留债部分，中钢集团需要支付利息，债权银行对留债部分减息，利率在3%左右。对于转股部分，该“可转债”拥有“债券+期权”的双重特性，期限拟定为六年期，前三年为锁定期，第四年开始，如果企业经营改善，银行可将这笔债券转为股权，分享更多收益，若经营未能改善，银行可放弃行权，只得债券的固定收益。中钢集团债转股并非直接将债权转为股权，而是转为“可转债”，因此我们将此模式归为收债转股。

　　2）发股还债模式

　　所谓“发股还债”模式是指债转股实施机构先以股权投资的形式给高负债企业增资扩股，企业再以该笔注资偿还银行债务。其中比较有代表性的是并表基金模式，即由债转股实施主体、负债企业和社会资金三方共同发起设立基金，并以有限合伙的形式入股企业。通过合伙协议将基金并入少数股东权益，用于偿还债务，降低企业资产负债率。从本轮市场化债转股方案来看，“发股还债”模式已成为主流。在我们统计的部分债转股案例中，95%的债转股企业均是采用发股还债的模式。建设银行与云锡集团债转股是发股还债模式的典型代表，下面我们以此为例进行分析。

　　运作模式：云锡集团债转股采用的是设立基金模式，建设银行与云锡集团成立基金，基金管理人为建信信托，该基金的原始资金来自建行，但金额较小，主要以社会资本为主。在具体操作层面，债转股资金分为三笔投放，一笔用于置换企业高息负债；一笔用于对云锡控股下属关联公司实施投资；一笔用于对云锡集团下属关联公司优质矿权进行投资。

　　转股价格：对于置换的债务（均为正常类贷款）：基金以1：1的账面价值进行承接；对于股权投资标的：非上市公司按照经过评估的市场价格转股，上市公司（如锡业股份）则参照二级市场交易价格而定。

　　退出机制：可将云锡集团未上市部分装到两家上市子公司从而实现市场化退出。此外双方还可以通过远期回购协议约定，如果未来管理层业绩不达到预期，云锡集团通过对股权进行回购来实现退出。

　　发股还债模式之所以成为本轮市场化债转股的主流模式一方面得益于，该模式下实施机构通常选择正常类或关注类贷款，银行债权可以按照账面价值1：1转换为股权，减少了银行债权的折价问题，提高银行参与债转股的积极性；另一方面，发起设立有限合伙基金的模式有利于市场化募集资金，可以针对不同风险和回报水平，对不同类型的投资者加以隔离和区分。

　　三、债转股的难点和改进方向

　　根据国家发改委的相关数据显示，截至2018年7月31日，市场化债转股签约金额达到17，325亿元，资金到位3，516亿元，资金到位率20.29%。虽然同2017年底债转股的项目落地率只有8%[1]相比，项目落地与资金到位的情况有明显改善。但仍旧是签约多，落地少。

　　3.1．债转股为何落地难？

　　3.1.1．募集资金存在一定困难

　　募集资金是推进实施市场化“债转股”的关键环节。本次债转股所需资金主要来源于银行出资和社会募集两个渠道。无论哪种资金募集方式，投资者都会要求获取相对稳定和可观的回报。但是债转股的股权投资规模大、期限长、收益波动大、退出难度高，目标企业大都陷入经营困境，盈利能力不足，甚至短期内很难产生收益。期限、风险和收益的不匹配，导致市场化募集资金存在困难。

　　以银行为例，债转股虽然暂时降低了银行的不良贷款损失，但未来的收益具有很大的不确定性。一方面，银行持有企业债权时，每年可获取固定的利息收入。而实施债转股后，固定的利息收入变为非固定的股息分红和股权退出收益，具有较大的不确定性。如果未来企业经营没有得到有效改善，分红将无法保证，股权退出也存在一定风险。另一方面，债权的清偿顺序优先于股权，债权可由房产、土地等做抵押或由第三方提供担保，但债转股后，这些保障措施将不复存在。因为我国《担保法》第五十二条规定：“抵押权与其担保的债权同时存在。债权消灭的，抵押权也消灭。”因此，债权转为股权后，债权人与负债企业之间的法律关系从债权债务关系变成了股权投资关系。这些在一定程度上降低了银行开展债转股的积极性。

　　3.1.2．配套的市场化机制不尽完善

　　首先，商业银行专门机构较少，作用尚未充分发挥。银行所属机构是本轮债转股的主要实施方，但截止目前为止，仅有五大行的新设专门机构获得银监会批准，其他股份行、城商行在新设机构方面暂无进展。在五大行中也仅有建行、农行和工行下属的债转股公司正式启动。商业银行尚未发挥出其应有的机构优势。

　　其次，债转股的专业配套机制不够完善。本轮债转股的核心特征是市场化，但与之配套的市场机制并不完善。比如以市场较为关心的债转股定价机制为例，目前债转股定价仍然是由实施机构与各个转股企业逐一谈判，没有独立的第三方评估机构和成熟的债转股定价、交易市场，这在一定程度上影响了债转股的效率。

　　再次，债转股的退出途径存在一定障碍。目前债转股的退出方式主要有上市、股权转让、股权回购等。通过二级市场股权交易实现退出是一种理想的退出途径。但目前我国资本市场的退出机制仍不完善，股权退出存在一定难度。对于非上市企业而言，由于其流动性较差加之交易体量小，在一定程度上制约了其在中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场的股权转让。而股权回购需要以企业扭亏为盈并获得一定资本积累为前提，在短期内实现具有一定难度。

　　3.1.3．相关方目标不一致

　　主要参与方商业银行、负债企业和政府部门在实施债转股的过程中具有不同的目标。商业银行的目标是要尽可能多地收回资金并创造收益，其在债转股的过程中，一方面想要尽可能多地保障债权，另一方面想要掌握转股企业经营决策的主动权，这为具体的谈判带来一定的挑战；负债企业想要凭借债转股的东风降低其自身的资产负债率，同时尽可能地维护自身的经营决策权，双方讨价还价的过程中使谈判进展较为缓慢。

　　政府部门基于国家整体考虑，希望推进新一轮债转股，缓解金融风险，但政府作为出资人，也不希望国有企业在这个过程中遭受太大损失。此外，资管公司与银行所属机构存在冲突。商业银行更倾向将优质项目交由所属机构管理，将劣质项目交给资管公司，这为资管公司参与新一轮债转股带来压力。由此可以看出，债转股相关各方目标的不一致引发的冲突是导致新一轮债转股落地难的一个因素。

　　3.2．如何有效推进债转股？

　　3.2.1．加强专业中介机构的建设

　　为了更好的推进债转股业务地开展，我国应该进一步完善金融服务中介体系的建设。鼓励并拓展专业性的服务机构及团队，为债转股业务的各个环节以及转股后的公司治理、企业经营等提供专业、高效的服务。在债转股的过程中，转股价格很重要，过高过低都有失公允，因此要坚持公平原则，合理定价，综合考虑企业资产的实际状况、资产的可变现性、以及资产处置时的难易程度。

　　具备法定资质的评估机构可以根据公正、独立、客观的原则做出评估报告，在评估价格的基础上，债转股的价格或比例最终由各参与主体协商而定。除价格外，金融中介还可以就企业的可持续经营能力、法律风险等提供专业服务。金融中介提供的咨询服务可以给实施机构带来专业意见，帮助其更好地实施债转股及后续管理工作。

　　3.2.2．完善股权退出机制

　　股权退出路径是否畅通，决定了各机构参与债转股的积极性和主动性。因此应该鼓励发展多层次资本市场，探索明确实施机构在股权退出时的定价机制和转让渠道，并制定相应的配套措施和操作指引。

　　一是通过现有的证券交易所和股权交易平台为转股股权提供交易便利。比如建立优先股流通转让机制，在区域性股权交易中心实行做市商制度，提高市场流动性等；二是通过协商和协议约束，鼓励债转股企业回购其股权；三是建立不良资产交易市场，活跃的不良资产市场有助于积极调动各市场主体的积极性，交易各方能够及时获得债务人的财务信息、抵押估价和不良贷款出售情况、降低了市场的准入成本，为非银行金融机构开展债转股业务提供便利。

　　3.2.3．更好协调各方利益

　　新一轮债转股各参与方的目标和利益需要协调和整合。目前债转股落地难主要是因为商业银行和负债企业之间的目标存在冲突，商业银行和负债企业应加大谈判力度，以市场化竞价方式化解分歧。而政府部门应该在公权力代表和国企出资人两个角色之间取得平衡，一方面积极为新一轮债转股做好服务工作。另一方面，严防债转股过程中的国有资产流失。金融资产管理公司和银行所属机构应加大在新一轮债转股过程中的交流与合作，四大资产管理公司和地方资产管理公司也应该针对项目的不同特点，展开积极配合。

　　[1]http://www.drc.gov.cn/xsyzcfx/20180712/4-4-2896524.htm

　　四、债转股对信用债的影响

　　从债转股企业的信用债表现来看，在公告后，由于债转股带来了存量债务安全垫增厚，且传递出主体外部支持较强的正面信号，中高评级主体存量信用债与可比中票之间的利差较公告前收窄；而对于低评级主体，债转股传递的资金链紧张的负面信号所带来的效应更强，使得其与中票间的利差反而走阔。分行业看，过剩产能行业债转股公告后与可比中票间利差下降，反映出债转股与去产能政策的协同性，而在其他行业这一估值利好的现象不显著。此外，对于债转股前资负率较高的主体，由于债转股的边际收益更大，债券估值上表现出的正面效益更加明显。

　　具体而言，债转股事件，对于参与主体的存量信用债而言，可能有两个方向的影响：

　　方向一，利好存量信用债估值：债务转为非强制支付本息的股东投资后，债务负担将降低，这自然增加了对主体其他存量债务的信用支持或安全垫；同时，考虑到现有案例主体多为高等级大型国有主体，其参与债转股亦向市场传递了自身在当地低位较高，受到更多重视的有利信号。

　　方向二，不利于存量信用债估值：对于市场认可度不高的主体，参与债转股还可能向市场传达自身资金链过于紧张，不得不通过债转股的方式化解债务风险的信号。这种信号或强化市场对其信用资质偏弱的认知，进而对存量信用债的估值构成负面。这种现象估计更多地出现在积重难返、规模与经营实力均一般的企业身上。

　　为了验证债转股对不同主体债券估值的影响情况，我们比较债转股前后相关主体个券利差的相对变动，以分析债转股公告前后个体估值的变化，具体方法如下：

　　1）选取所梳理的市场化债转股案例中的主体，以其债转股公告日为基准时间点，筛选各个主体在此时间点剩余期限介于1~5年[1]的不含权债券作为样本券，剔除无适用债券、财报信息不全的主体，共得到样本主体31家，包括煤炭行业9家、钢铁行业5家、建筑业4家、有色金属4家、其他行业9家；主体评级以AAA级为主，占比超过75%，与债转股主体总体分布大体一致；

　　2）以各主体债转股公告日为时间T，提取T-30[2]和T+30日的样本券中债估值收益率；

　　3）提取T-30和T+30日同等期限、同等评级的中票收益率；

　　4）计算相应日期的利差（利差 = 样本券中债估值收益率 – 可比中票的收益率），比较该利差在T-30和T+30日的变化。

　　比较结果如下图。可以看到，AAA级和AA+级主体在债转股公告日后个券利差都出现下降，其中AA+级更为显著，降幅接近15%，转股带来的效应明显；而AA级主体个券利差反而有小幅上升，表明对于低评级而言，债转股的负面信号效应更强一些。值得注意的是，在债转股前后，AAA和AA+级与可比中票之间的利差远低于AA级，前两个级别利差中枢约为115bps，而AA级则达到280bps左右，显然后者是属于“市场认可度一般的主体”，因而债转股带来的负面效应更显著。

　　分不同行业[3]来看，钢铁、煤炭、有色行业主体个券利差降幅较大，接近10%，这些行业均为强周期过剩产能行业，债转股的操作与产业政策方向趋势性一致，故其传递的信号偏正面；而建筑行业个券利差有一定上升，债转股对其的正向效应不明显。

　　此外，我们还比较了不同资产负债率的主体，债转股给其存量信用债估值带来的不同影响。根据转股公告日前各主体最新报告日披露的资产负债率水平，我们把主体分成两类，分别为资负率75%以上，以及75%以下（含）。对比两类主体债转股前后信用债利差后，我们发现，资产负债率越高的主体，个券利差下降越明显，表明转股给其带来的效应越大。