新世纪评级：资金面保持充裕 收益率反弹空间有限

　　来源：新世纪评级

　　摘要：

　　8月银行间市场资金面总体保持充裕，资金利率整体在波动中继续下降，债市收益率在通胀预期等因素影响下先跌后涨；债市发行保持增长，发行成本除地方政府债和中期票据小幅上升外，其他品种发行成本继续下降，其中企业债和短期融资券下降幅度较大；信用利差和级差出现期限分化。

　　银行间资金面持续宽松，市场利率阶段性跌破了政策利率下限，正回购重启的可能性有所抬升，债市收益率8月中旬以来也持续波动反弹，不过预期央行货币政策基调未改，当前国内面临的外部环境不确定性较高，经济下行风险仍存，预期债市收益率上涨空间有限。

　　一、政策利率

　　8月流动性总体保持充裕，受地方政府债发行影响有所波动，预期9月央行跟进加息可能性不大。

　　8月，公开市场净投放1455亿元。其中，央行逆回购投放总规模3000亿元，且只有7天期，利率为2.55%，其余期限逆回购未操作，利率也未调整，8月逆回购到期量为3500亿元，逆回购当月实现净回笼500亿元；8月1年期MLF操作5320亿元，操作利率不变仍为3.30%，到期量3365亿元，当月MLF净投放1955亿元，MLF继续成为央行投放资金的主力工具。

　　具体来看，逆回购方面，因7月以来银行体系流动性总量保持在合理充裕水平，8月上半月央行连续暂停了公开市场逆回购操作；中旬在地方债发行量加大等因素影响下逆回购重启，连续操作了四个工作日7天逆回购，之后再度暂停。

　　由于银行间资金面较为宽裕，8月媒体披露央行向市场机构操作了定向正回购回笼资金约3000亿元，不过目前该消息尚未得到央行证实。我们认为，资金利率下行，央行即便操作正回购也是为了将资金利率调至合理水平，同时加强利率走廊调控，当前还未到货币政策转向的时候。

　　预期美联储9月将大概率继续加息，而我国经济当前仍面临一定下行压力，中国央行此次跟进美联储提高政策利率的主动意愿可能有限。

　　总体来看，8月银行体系流动性整体充裕，不过较7月相比波动增大。预期9月流动性将受季末监管考核、美联储加息等因素的扰动，但出现大幅收紧的可能性较小。

　　其他政策工具方面，8月央行对金融机构开展常备借贷便利（SLF）操作共7.90亿元，操作利率未变，其中隔夜1.00亿元、7天6.90亿元，8月末 SLF余额为6.90亿元。当月，央行对三家政策性银行净增加抵押补充贷款（PSL）91亿元，月末PSL余额为32246亿元。

　　美联储9月大概率加息，英国央行8月加息25个基点。

　　海外央行方面，美联储目前维持联邦基金目标利率区间为1.75%-2.00%不变，不过在美国经济和就业市场表现强劲，通胀率相对偏高的情况下，市场普遍预期9月将大概率加息；英国央行8月2日利率决议决定加息25个基点至0.75%，并维持4350亿英镑资产购买规模和100亿英镑企业债购买规模不变。同时需关注欧洲央行和日本央行将于9月进行的议息会议。

　　二、货币市场利率

　　8月，银行间市场资金面整体宽松，资金利率继续下行，上旬受流动性充裕影响，各期限货币市场利率均跌至2015年下半年以来的低位。

　　8月，资金面整体宽松，银行间市场流动性整体合理充裕，资金利率整体继续下行。8月，银行间质押式回购、买断式回购和同业拆借的加权平均利率分别为2.25%、2.50%和2.29%，较上月末分别下降18BP、75BP和18BP。

　　受7月货币政策边际宽松积极信号的影响，8月上旬银行间市场流动性明显充裕，资金利率延续7月的趋势一路持续下行，8月7日，代表性的R007、DR007再次跌破2.55%的央行7天逆回购操作利率，分别为2.32%、2.25%，创下2015年下半年以来的绝对低位。中旬受市场供求影响，流动性有所收紧，货币市场利率出现了较快反弹，DR007从最低位2.25%反弹到了8月20日的2.67%，进入下旬开始，受央行重启正回购传闻影响，资金利率波动幅度明显加大。

　　8月30日，交易所回购定盘利率FRGC001和FRGC007分别为2.53%和2.60%，较上月末分别下降了23BP和14BP。

　　同业存单发行利率上旬大幅下降跌至阶段性低点，后逐渐反弹。

　　同业存单方面，8月各期限发行利率走势与货币市场资金利率走势一致，上旬延续7月末下行走势一路走低，其中1个月和3个月期品种发行利率创近三年新低，中旬逐渐反弹，下旬进入平稳波动阶段。8月末，1个月、3个月和6个月期品种分别较上月末变化-9P、-2BP和18BP。

　　8月，同业存单总发行量1.73[1]万亿元，较上月增加4881.10亿元。从到期来看，本月同业存单总到期量较大，为17912.50亿元，净融资额-550.70亿元，由于本月总发行量不及当月到期偿还量，净融资额较上月减少。

　　中长期利率继续下降，衍生利率月末较月初变化较小。

　　中长期利率方面，与7天利率走势保持一致，SHIBOR 3M利率在8月13日一度跌到了2.79%的低位，不过之后连续反弹至月末，显示市场对流动性宽松的预期较为谨慎。月末，SHIBOR 3M利率为2.89%，仍较上月末下降28BP。

　　衍生品利率方面，8月末，1年期FR007和FDR007的利率互换定盘曲线均值分别为2.80%和2.72%，分别较上月末变化1BP和-4BP。

　　三、债券市场利率

　　1．券市场发行情况

　　剔除同业存单后，债券市场发行环比继续增长，其中利率债、金融类信用债、非金融类信用债和资产支持证券发行均较上月增加。

　　8月，全国债券市场各类债券共发行3702支，较上月的2919支增加；发行金额合计4.31万亿元，环比增长21.25%，发行支数和发行规模均较上月增加。本月同业存单发行明显增加，8月发行2511支，环比增长27.14%，发行规模为1.73万亿元，环比增长38.55%。

　　剔除同业存单后，2018年8月，债券市场发行规模为2.58万亿元，环比增长12.17%；发行支数1191支，环比增长26.16%，发行支数和发行规模全部较上月上升。

　　分大类来看，利率债发行规模较上月有所增加，主要是国债和地方政府债发行较上月上升，环比分别增长8.40%和16.65%。其中地方政府债发行规模环比增加较为明显，由上月的7569.54亿元增加到8月的8829.70亿元。

　　信用债方面，金融类信用债[2]8月发行规模为1547.50亿元，较上月的1286.00亿元小幅增加，主要是商业银行债和商业银行次级债券较上月增加。

　　2018年8月，非金融类信用债[3]的发行规模环比增加明显，8月发行7577.43亿元，较上月增加1403.07亿元，其中，企业债、短期融资券和定向工具的发行环比增幅较大，分别为188.19%、71.74%和69.40%，公司债发行规模较上月减少，环比下降8.11%。

　　资产支持证券8月发行规模为1267.28亿元，环比小幅增长2.03%，其中交易商协会ABN 发行84.81亿元，证监会主管ABS 发行409.61亿元，银监会主管ABS 发行772.86亿元。

　　利率债、金融类信用债和非金融类信用债净融资环比继续上升。

　　从净融资的走势来看，2018年8月债券市场净融资额为1.40万亿元，较上月增长6.50%；剔除同业存单后净融资额为1.46万亿元，环比增长40.39%，债券市场净融资额[4]跟随了总发行的趋势，延续今年以来融资好转的情况，8月净融资规模大幅增长。

　　从分类净融资情况来看，利率债受地方政府债发行规模的大幅上升较上月增加明显，8月净融资额为1.03万亿元，较上月增加2181.58亿元；金融类信用债因发行规模的增加，净融资额较上月增加明显，为995.99亿元；非金融类信用债受债券发行成本的下降，净融资额大幅增加，8月为2558.10亿元，较上月的1248.45亿元大幅上升。

　　2．债券市场发行利率

　　债券发行成本整体呈现下行趋势，其中企业债和短期融资券的发行成本下降幅度最大。

　　2018年8月，国债、地方政府债、政策性银行债、公司债、企业债、中期票据和短期融资券的加权平均发行利率分别为3.1908%、3.8467%、3.7916%、4.9770%、6.1401%、5.0957%和4.0340%，较7月分别变化-14BP、5BP、-8BP、-1BP、-53BP、4BP和-47BP，除地方政府债和中期票据发行成本小幅上升外，其他品种的发行成本均下降，其中企业债和短期融资券的发行成本下降较为明显。

　　8月，财政部发文督促加快地方政府专项债发行，地方政府债券供给明显增加，当月总发行8829.70亿元，总偿还量1174.86亿元，8月净融资额为7654.85亿元，净融资创下2016年四季度以来单月新高。地方债供给的增加带动发行成本较上月反弹，不过仍较上年末和上年同期下降，预期9月发行规模将继续增加，发行成本下降的动能不强。

　　3．债券市场收益率

　　8月利率债收益率出现期限分化，短端上涨幅度大于长端。

　　债券市场二级收益率方面，8月，10年期主要利率债收益率8月上旬受资金面宽松影响延续7月下行走势继续小幅下降，随后收益率总体波动反弹。8月末10年期国债、国开债、进出口行债和农发行债收益率分别较上月末上升9BP、9BP、7BP和9BP至3.57%、4.18%、4.36%和4.36%。

　　8月利率债短端收益率上涨幅度大于长端，8月末，3年期国债、国开债、进出口行债和农发行债分别较上月末上升了21BP、13BP、17BP和19BP。

　　8月中旬以来利率债收益率的反弹，与当前的通胀预期再度抬头有关，在各项需求数据走弱的情况下，工业品及居民消费价格指数继续上涨，抵消了资金面宽松带来的利好，促使利率债收益率持续反弹。预期后期这种需求和价格的背离，在国务院各项减税降费措施影响下，会逐渐收敛，但债券收益率短期内仍可能承压。

　　8月，信用债收益率的表现与利率债类似，均是先下跌后反弹，不过不同评级和期限表现有所分化。就城投债AAA级和AA+级收益率而言，除短端收益率有部分期限下降外，中长期5-10年期收益率上涨，涨幅分别在2-20BP和4-14BP之间；而AA级各期限收益率均下降，主要得益于央行对商业银行投资AA+以下评级的信用债按1：2给予MLF资金支持的窗口指导。

　　对于中短期票据来说，各期限收益率普遍上涨，AAA+级、AAA级和AA+级中短期票据各期限收益率曲线均较上月上升，上升幅度在7-20BP、5-16BP、8-17BP之间。

　　信用利差和级差出现期限分化。

　　8月，信用利差整体小幅上升。以5年期城投债AAA、中短期票据AAA和中短期票据AA+曲线为例，8月末各品种信用利差分别为129BP、109BP和148BP，较上月末分别上涨了8BP、3BP和4BP。

　　信用利差长短端表现略有不同，短端普遍下降，长端则上升。对于城投债AAA级曲线和AA+级曲线来说，8月5-10年期信用利差全线上涨，涨幅分别在3-8BP和1-5BP之间，其余期限则多数下降。

　　级差方面，整体看，8月级差出现期限分化，不过多数表现上涨。从中短期票据AA+和AAA级之间的级差来看，1年期和3年期级差下降，分别下降了4BP和2BP，表明短期低等级信用债的收益率反弹幅度略低于高等级；5年及以上期限的级差则均上涨，显示低等级信用债的收益率上升幅度高于高等级。

　　四、小结与展望

　　在银行间流动性总体保持充裕的情况下，资金利率继续下降，债市发行利率也处于下行走势，受大宗商品价格、房租价格上涨等因素影响，通胀预期走升，利率债收益率出现反弹。

　　美联储9月大概率加息，预期中国央行跟进调整政策利率的动能有限；在工业品价格上涨的情况下，国内价格指数有上涨压力，但预期对通胀走势的影响有限，通胀因素对金融市场的扰动不会持续太久。地方政府专项债的发行将继续放量，债市供给将继续增加；同时当前减税降费的积极财政政策持续推进，政策更加注重各监管部门之间的密切配合，实体融资环境将在多部门政策合力下有所改善，预计未来信用债发行量将延续近期的上升趋势保持稳步增长。

　　[1]数据来源为Wind资讯，数据提取日期为2018年9月3日，下同。

　　[2]该处金融类信用债包括商业银行债、商业银行次级债券、保险公司债、证券公司债、证券公司短期融资券和其他金融机构债。

　　[3]该处非金融类信用债包括超短期融资券、短期融资券、中期票据（不含项目收益票据）、定向工具、企业债（不含项目收益债券）、公司债、私募债、可转债和可交换债。

　　[4]由于同业存单占比较大，该处净融资额主要观察剔除同业存单后的情况。

　　作者

　　新世纪评级研发部

　　徐永 黄田

责任编辑：牛鹏飞