没有卖地解决不了的债务：实在不行 就卖两块！

　　来源：谈天说债

　　原标题：城投调研的18条随记

　　过去的大半年陆陆续续跑了一些城投，东西南北各个区域都看了看，认识了不少投研狗、不少一级狗、不少融资部长，加了不少微信好友，尝了不少地方特色，也拉了不少肚子。

　　喝了一点小酒，吹了很多牛逼，听了不少地方方言，积累了很多航空里程，见识了很多崭新的高铁站，参观了碧桂园恒大融创万达各种楼盘、建在郊区的大型展览馆、飞机呼啸而过的空港区以及只有几栋空楼矗立的大数据中心/生物医药基地/创业孵化基地。

　　也经历了跟黑车司机的斗智斗勇、出租车的不打表临时加价、滴滴的各种不靠谱、晚点五个小时的红眼航班，以及亲历祖国各地的朝阳、烈日、晚霞和月光，还有不同浓度的雾霾。

　　今天扯淡下过去大半年来调研各地城投平台的一些随记/随想，纯属扯淡，切莫当真。

　　1、相对于大型多对多的路演，小型定向调研的效果更佳。

　　由于各种调研目的的不同，城投方面接待的方式也不同，有超过30人的大型路演，有十几个的定向调研，也有三五人的小型拜访。

　　一般而言，大型调研由主承或者券商卖方老师组织，当地政府部门及城投会很重视，接待规格略高，这种一般会设在当地比较好的酒店，大家齐聚一堂，地方政府、主承以及平台公司陆续讲话，播放制作精美的PPT和地方宣传视频，投资人就关心问题进行提问。对于这种调研的效果，很多都是泛泛而谈，平台给你的都是想让你看的，而你想知道的在众目睽睽之下肯定也得不到答案。

　　中小型调研，既包括10人左右的企业调研以及5人以内的小型拜访。这两种效果相对好于大型调研，投研人员可以和城投平台互动较多，可以就一些比较关心的问题和财务上的细节进行深入交流。特别小型调研，城投领导如果聊得畅快，会获得很多意想不到的收获。

　　2、接待领导的精神面貌能够很大程度影响调研人员的判断。

　　由于调研的目的是获得更多关于平台经营、财务以及政府支持方面的信息，特别是地方财政税收和政府关于平台支持的信息，一般此种信息唯有城投一把手或者地方政府相关领导能够做出更宏观的解读。

　　但实际中，接待调研的多是负责融资的融资部长/财务总监，如果调研人员多，公司负责分管融资的副总，甚至总经理和董事长也会亲自接待，但大部分调研财政以及地方政府相关领导不会露面。

　　对于一些评级处于中低等级、存在财政税收压力的城投而言，接待领导的精神面貌、所呈现的气质，一定程度上能够影响调研人员对城投的判断，一些可投可不投、可出库不可出库的中间地带城投，很可能由于城投接待人员的回答问题的水平、对企业的熟知程度、对政策的解读程度，对偿债来源的统筹程度，而出现较大差异。

　　这大半年，碰到过自信十足、对政策有独到解读、紧跟政策变动、对偿债信心满满、对企业熟烂于心的城投领导，也碰到会遇到问题不想回答、一句带过、转移话题，甚至左顾言它、不跟你眼光对接的城投领导，部分城投领导对区域财政经济、财务报表和企业经营的熟知程度甚至不如前去调研的投研人员。

　　3、碰到过侃侃而谈、性情中人的城投领导，也碰到过唯唯诺诺、架子十足的地方官员。

　　很多城投领导以前是财政局的，或者本身身份还挂在政府系统，暂时借调至平台公司负责投融资。既经历过公务员系统的历练，也跟市场化的金融机构频繁打交道，对于地方经济财政税收发展等有着深刻的认识和见解。

　　曾碰到某开发区的领导，谈及过往开发区十多年的筚路蓝缕、一路辛苦奋斗，言谈中像是谈及自己的孩子，满是关爱、担忧、自豪、憧憬，动情之时，还会给你点一支烟。

　　当然也碰到过官气十足的平台领导和地方官员，双手在胸前交叉，一副拒人千里之外的感觉，回答问题那是居高临下，这种完全没有想再接下来交流的意思。这种情况普遍出现在中西部城投。那种局面真是有点尴尬。

　　4、既有发际线后移的油腻中年大叔，也有长发飘飘的八零后美女。

　　以前城投平台是安置政府系统冗余人员好去处，近些年随着举债建设规模的扩大，不少年轻人员陆续加入这个平台。大多数城投领导都是朴素的中年大叔，也有些是热情的中年妇女，这些年80后陆续增加，曾经遇到过87年的董事长、90年的财务总监和92年的监事长。

　　5、办公地点五花八门。

　　有的跟政府一起办公，有的跟财政局一起办公，有的跟管委会一起办公，有的跟住建局一起办公，有的跟交通局一起办公，有的跟水利局一起办公，还有的跟公安局一起办公，有中心地段的摩天大楼，也有建于70年代的老破小，还有荒山野岭的开发区。

　　6、八项规定整体执行到位，喝酒送礼非常少。

　　大部分城投调研，会在单位食堂做简单接待，当然因为经济情况的差异，餐饮标准差异比较大，见识过装修口味上好的食堂包间，也尝过一个盘里四个菜的便餐。喝酒送礼非常少，部分热情的会拿点当地小特产。

　　7、都觉得城投债打破刚兑是趋势，但都不愿意第一单违约发生在本地。

　　这些年政府性债务的无序增长造成的恶果已经开始逐步显现，监管的加强和融资渠道的收紧，使得城投整体债务周转压力普遍增大，调研的城投平台大都觉得城投发生违约是大势所趋，特别是前些年非标比较多、债务负担重且区域经济落后的地区。

　　但是也都认为城投债第一单不可能发生在自己所在区域，至少自己的公司不会是第一单。绝大部分城投都认识到城投发生违约对于区域整体融资的恶劣负面影响，决不能够让第一单城投债违约发生在本地，已经成了各地、各平台的政治任务，之前传言的中部某省纪委同志参与平台债务化解，绝不是空穴来风，这是政治任务，不是商业行为。

　　“我们举全市/全省之力，绝不会让第一单位违约发生在我市/省，你们投资人放心吧”。但对于第一单城投债违约不发生在本区域则有点“喜闻乐见”，如果第一单发生，后面的压力会小很多。如同债市很多机构一样，很多城投亦对六师违约感到奇怪。

　　8、偿债意愿非常强烈。

　　今年是平台比较艰难的一年，融资渠道收缩，融资难，即使愿意提高融资利率，金融机构迫于合规，依然不敢大规模介入，但面对大规模陆续到期的债务，城投平台整体而言，偿债意愿非常强烈。

　　“实在不行，我们会提前向财政/市政府打报告，债券肯定会偿还的，你们尽管放心”。也许这就是信仰的根本原因之一吧。

　　9、对上级救助存在根深蒂固的信仰。

　　之前财政部陆续出台XX号文，意欲用各种文件切断平台公司跟政府之间的信用关系，虽然大家都知道，从长远来看监管在下一盘大旗，但中短期这种切断几乎不可能。城投领导自身也坦言，城投就是第二财政，地方要发展、领导要政绩、财政又没钱，既要干活、又要考核，还不给钱，城投平台怎么会去掉呢。

　　再说这些年城投融资的钱，大部分都用于区域的基础设施建设、土地开发、保障房建设等公益性事业，还有不少的钱被财政局/管委会挪用，至今还在账上挂着，政府哪有不管的道理。

　　10、以前谈计划投资，谈招商引资、谈宏伟蓝图，如今谈停缓压减，谈偿债来源。

　　过去调研，城投平台大谈投资计划，谈宏伟蓝图，经常会带投资人调研建设在郊区的大型展馆，并指着一片荒山说“这片地未来是万达广场，那块地碧桂园已经有意向”，“这里是新型电子产业园，那里是西部大数据中心”。

　　这半年过去调研，基本谈论的就是上级项目压缩，减少无效项目投资，全力保障现金流，降低财务杠杆，市场化转型等，对于过去的宏伟蓝图提得越来越少。

　　11、大多数认为当前平台困难是暂时的，政策是过渡性的，城投的未来还是很美好的。

　　经历过14年43号文“虚晃一枪”的经验，部分城投领导觉得当前城投所面临的融资困境只是暂时的，是个别区域债务负担过重、投资过于激进造成的，政府不会一直这么严格，当经济发展面临较大压力的时候，城投平台还得顶上，民企靠不住，国企才是亲儿子。

　　12、有市场化转型的心，没市场化转型的力，对于完全脱离政府，心有戚戚。

　　对于市场化转型，各家城投都有自身的研究和尝试，最原始的转型就是在开发保障房的基础上，再开发点商品房，最好是有机会能跟恒大、碧桂园合作，学点开发经验，再有些有资源的会搞城市燃气、加油站、供水污水处理、垃圾发电、商业地产等能够产生现金流的项目，也有些会搞贸易业务迅速做大规模，还有些搞小额贷款、融资租赁、担保，再有些会切入更加市场化的业务，比如买一个上市公司、二级市场股权投资、不良资产处置等。

　　但市场的背后，各家差异比较大。很多城投平台之前从事的业务更多是融资功能，而对于市场化的、竞争更激烈的业务，既缺乏相关经营经验，又缺乏专业人才，更重要的是在当前权责不对等、缺乏激励和约束机制的情况下，既可能畏首畏尾一事无成，又可能太过激进，反而一地鸡毛。

　　部分城投坦言，对于市场化转型，他们也明白是大势所趋，但当前受到各方面的限制，短时间彻底切断跟政府关系，让企业自身去市场闯荡，根本不现实。银行之所以给企业放贷，看中的还是背后的跟政府的业务往来以及政府隐性支持，如果脱离这层关系，别说债市不认，银行贷款也会收缩。

　　13、银行是大腿，政策行是终极金主，券商投行爱吹牛逼，基金资管不够意思，非标是毒药。

　　经历过近半年多在受到债券投资人的白眼，城投们也认识到银行才是真正的金主，非银们都不可靠，非标们更是毒药，动不动就写公开信。除了四大行，很多股份行以及一些激进的城商行，先后切入基建融资这个领域。

　　开行和农发的贷款，以及国开发展基金和农发基金，在很多中西部城投平台中随处可见。开行更多跟棚改贷绑在一起，两个基金更多是明股实债，期限长达10~20年，而利率更是低到令人发指的1.2~2%，直升机定点撒钱。

　　部分城投对债券的主承有点牢骚，甚至有一次在去吃饭的路上，某个城投负责债券融资的领导私下问我“你觉得XXX证券能把我那期PPN卖掉吗，一直说没问题，可这都过了三个月了，也没个动静”。搞得我很尴尬，你说我能出卖同业吗？

　　部分城投确实面临兑付压力，特别前期发行3+2、2+1公司债的，陆续进入回售期，部分公募和券商资管由于产品关系，到期必须要回售，即使发行人提高票面，但由于面临流动性压力，仍旧要回售。而主承不能说服投资人，却又找不到转售对象，城投领导觉得这些基金资管不够意思。

　　14、很少去说兄弟单位坏话。

　　各地普遍都有好几个发债平台，为了获得更多信息，以及交叉验证，我们调研时通常会在不同城投平台之间请教他们兄弟单位的情况。但调研下来，发现同一区域的城投领导们很少去揭同区域兄弟单位的短，比如一些担保、贷款、人事问题，大多数不会透露更多。

　　也许是深谙官场之道，当然不会随便向陌生人透露不必要的信息。

　　15、期限上喜欢企业债，资金使用上喜欢协会债，审批上喜欢私募债。

　　这些年在各类金融中介的集中培育下，很多城投领导对各项债务融资工具烂熟于心，从企业债的项目要求、协会品种的额度限制、私募债的行权回售、二级的估值交易，甚至质押回购加杠杆都比较熟悉，甚至融资部长的抽屉里就放着即将行权的那期债券持有人的名单。

　　期限上，比较喜欢企业债的7年期，虽然有配套项目繁琐的流程，但较长的期限可以从容的安排项目投资，而分期偿付本金更是一定程度上减轻集中兑付压力。资金使用上，比较喜欢协会品种，毕竟之前可以补充营运资金，以及可以借新还旧。审批流程上，比较喜欢过去的私募债，审批快手续简单，但现在很难拿到批文。

　　16、上级文件熟记于心，但层级越低，受影响越小。

　　发改住建财政国土审计银监信托债券租赁甚至及境外发债，各项文件大多比较熟悉。

　　17、债务置换举双手赞成，对第二轮置换存在想象空间。

　　截止到8月31日，包括安徽、湖南在内的部分区域已经公开表态，14年之前认定的政府性债务全部置换完毕。但跟很多城投领导聊下来，言谈中对于过去仅把银行贷款、部分非标认定为一类债务，而把债券纳入二类比较后悔。毕竟前期置换的主要是一类债务，现在二类债务陆续到期，这才感觉到偿付的压力，毕竟一类债务还有商谈延期等余地，而债券赫尔非标等具有刚性。

　　当问及近期的隐性债务摸底时，大部分城投坦言政府确实是进行了大规模的摸底排查，企业基本把全部债券都申报，但目前还没有收到明确反馈意见。部分城投觉得很可能会有第二轮置换，但又说这个需要五到十年时间才能化解。

　　18、没有卖地解决不了的债务，实在不行，就卖两块。

　　在很多城投领导眼中，土地财政是解决债务问题的终极杀器，不仅一级土地开发需要土地出让资金平衡现金流，政府代建项目、公益性项目，最终资金来源大部分还是依赖土地出让，依靠税收那点有水分的收入远不能满足，何况现在营改增以及国地税合并。

　　对于区域房价的上涨，他们并不像老百姓那样高呼压力山大，房价推动地价的上涨才是他们所喜闻乐见的，毕竟他们大部分都有房。非常欢迎碧桂园、恒大、融创、万科这样的实力开发商，如果可能，还想合作搞几个项目学点开发经验，以后准备自己单干。他们也从过去的单纯卖地中把眼光放大，会要求开发商承诺配套的幼儿园、中小学，甚至医院、绿地等。

　　只是不知道这卖地的力度能否赶上非标和债券到期的速度。

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责任编辑：牛鹏飞