中央财政扩张尚未铺开 年末两次会议为重要观察窗口

　　来源：债市覃谈　　

　　摘要：

　　前两轮财政扩张的历史经验。上世纪90年代，亚洲金融危机打断了我国经济快速增长势头。为应对如此困境，货币政策率先转向，但M2增速仍持续下滑，1998年前后财政政策基调转为积极而，财政扩张的最大支撑来自大规模发行国债，事实上实现了财政赤字的货币化。第二轮财政扩张始于2008年金融危机，国内经济结构的失衡加剧了内部风险。08年末四万亿刺激政策出台，并配合一揽子政策协同，如调降个人所得税、小微企业所得税以及消费型增值税，并大力推行“三农”政策，通过转移支付促进社会保障支出平稳增长。

　　从海外经验看杠杆的转移。①21世纪的第一个十年发生了两次大的危机，08年的美国次贷风暴与11年的欧债危机，都可归结为债台高筑下，金融体系的脆弱终导致的连锁反应。后危机时代，“去杠杆化”是修复资产负债表的必然过程。总结过往的国际经验，美国和西班牙在危机爆发后的去杠杆政策相对成功。②当前我国尚未脱离危机模式下的债务重整周期，参考海外后危机时代的经验，同时兼顾拉动经济以及去债务压力的重要手段就是进行不同部门间杠杆的转移。

　　中国式财政扩张2.0 = 杠杆转移。①从中国过去的经验来看，财政扩张最初的表现形式往往是政府部门加杠杆，但最后实际上却是通过向企业与居民部门转嫁来实现。②18年以来，政策面临着既要有要的不可能困境，难免顾此失彼，因而时长表现出前后不连贯、相矛盾，市场也因此预期混乱，对政策的信心不足。但站在当前时点，政策围绕的主线逻辑仍旧是宽信用、稳经济，次要逻辑才是伴随着阶段性主要矛盾切换进行微调，此外，中央财政的扩张尚未铺开，年末两次会议为重要观察窗口。长端利率存在配置价值，但交易型机会不妨边走边看，不必操之过急。

　　1．前两轮财政扩张的历史经验

　　上世纪90年代，亚洲金融危机打断了我国经济快速增长势头。为应对如此困境，货币政策率先转向，但M2增速仍持续下滑，1998年前后财政政策基调转为积极。但随后的两年间，财政赤字迅速攀升，至2000年财政赤字率达到18.60%。从实现方式来看，财政扩张的最大支撑来自大规模发行国债、建设国债及长期国债，事实上实现了财政赤字的货币化。

　　第二轮财政扩张始于2008年金融危机，国内经济结构的失衡加剧了内部风险。08年末四万亿刺激政策出台，并配合一揽子政策协同，如调降个人所得税、小微企业所得税以及消费型增值税，并大力推行“三农”政策，通过转移支付促进社会保障支出平稳增长。

　　1.1．第一轮：亚洲金融危机，财政赤字货币化

　　上世纪90年代，我国经济快速发展，GDP增长势头迅猛。1993年至1994年间GDP进入高增长阶段，其中1993年第一季度GDP增速出现峰值15.30%，同时间内CPI增速跟随上行，1994年全年CPI增速持续突破20%，经济增长出现过热状态。时至1996年，CPI增速进入正常区间，国内成功过渡通胀风险。

　　随着亚洲金融危机的爆发，我国经济高速增长阶段被迫打断，GDP增速开始回落，1998年第二季度GDP增速低于1997年同期3.1个百分点，同时国内消费、投资以及贸易等方面亦受到重大打击，物价水平出现负增长态势。

　　从90年代中期开始，我国货币政策由紧转松。但降准、公开市场投放等操作并未缓和亚洲金融危机出现之后的经济受阻态势，M2供应量同比增长率持续下降，社会投资及消费需求表现低迷。由此，在1998年前后，积极的财政政策开始介入，以改变经济回落的情况。

　　政政策转向积极，多方发力成效显著。为应对亚洲金融危机对于国内经济的冲击，偏紧的财政政策由1998年转向积极，政府主要针对于基建、消费、投资等方面采取了多项应对措施。财政赤字在1998年达到922.23亿元，同比增长58.34%，在后面的两年间，财政赤字继续爆发式增长，赤字率在2000年达到18.60%的高点。在缓和了国内经济回落之后，从2003年开始，财政政策再次逐步趋紧，财政赤字增速和赤字率也随之放缓。

　　通过发行国债为基建提供资金来源：

　　1998年政府向四大国有银行发行1000亿元10年期国债，1999年和2000年分别发行500亿元和1000亿元长期国债，三年间发行的2500亿元国债均用于基础设施建设及改造国有技术。

　　2001年继续增发1000亿元建设国债，补充前期在建项目资金缺口，另发行500亿元特种国债以支持多项西部开发项目。

　　在2002年中，政府发行1500亿元长期建设国债，较前期有所增加，除了维持国有项目、西部开发之外，财政支出开始有所转向，亦将资金用于农村建设、公检司法等方面。

　　2003年和2004年分别发行长期建设国债1400亿元和1100亿元，自1998年之后再次发力，但此次财政投向主要着重于农林水利、科教文卫和能源生态，并非之前的重点建设工程项目。

　　多年以来的基础设施建设成效显著，1998年基建完成额同比增长为34.59%，之后三年平稳增长，在2003年和2004年再次迎来第二波发力，基建工程在水利交通、城乡建设等方面发挥了巨大作用。

　　在刺激消费方面，以加强社会保障、提高居民工资和减免缴费项目为抓手。在98年开始积极财政政策后，政府不断加大转移支付力度，增加社会保障投入，满足国有企业下岗退休人员基本生活保障，扶持城市贫困人群，1999年国家财政社会保障支出为1197.44亿元，同比增长101.04%，之后三年该支出均以将近30%的速度增长，2003年开始放缓。其中1998年城市低保财政支出12亿元，为1997年的3倍之多，次年城市低保覆盖184.1万人，同比增长109.44%，从2001年开始城市低保人数突破1000万人，社会保障体系得到逐步完善。此外，政府不断拨款以增加机关事业单位职工工资，增加居民收入，刺激消费。

　　受亚洲金融危机影响，1997年城镇非私营单位人员平均工资同比增长降至7.76%，之后由于政府财政支持，1998年起平均工资增速均保持在两位数水平。同时，政府多次主动取消部分收费缴费项目，为企业和居民减轻负担，增加居民可支配收入。

　　在政府采取多项积极措施后，城镇居民人均可支配收入增速从1998年的最低点逐步开始反弹，农村居民家庭受影响较为滞后，2000年农村居民人均可支配收入为2253.40亿元，增速达到低谷1.95%，此后开始提速。随着居民可支配收入的增加，社会消费类零售总额增速从2000年开始提升，逐渐摆脱消费需求的低迷态势。

　　在引导投资方面，财政拨款、税费减免拉动效果显著。本轮积极财政期间，政府通过多种手段协助企业加大投资规模，从而刺激经济增长。作为最直接方式，政府多次拨款用于企业技术改造贴息，拉动企业投资额，促进高新技术产业的发展并改进国有企业现有技术，优化国内产业结构。2000年大中型高技术产业企业和制造业企业技术改造支出分别达到104.75亿元和995.08亿元，到2005年该支出额度分别增长51.86%和152.47%。

　　再而，政府对多项投资相关税费进行减免。在1998年，部分外商投资项目、进口设备可以享受免征关税和进口环节增值税的优惠；1999年政府减半征收下半年实际完成投资额的固定资产投资方向调节税，并且对合格技术改造项目的国产设备投资，可抵免40%企业所得税；除此之外，在2000年，政府停止征收固定资产方向调节税，同时出台多项针对高新技术产业的税收优惠政策。另外，受益于政府对负债过重的大中型重点企业的扶持以及对外商投资的引入，国内投资规模不断扩大。

　　1998年全社会固定资产投资完成额增速由7.03%升至14.12%，该增速在2003年达到顶峰24.99%。由于投资额的持续增长，国内工业生产受益明显，工业增加值不断扩大，工业增加值增速从2002年开始达到两位数，工业生产逐渐摆脱颓势。

　　在对外贸易方面，提高出口退税率是主要刺激贸易出口的方式。1998年和1999年间，我国多次提高多种产品的出口退税率，在1999年综合退税率达到15.51%。此后，2002年，我国再次提高棉花、大米等农产品以及钻石的出口退税率，刺激出口增长。

　　同时，政府还对一般贸易出口收汇实行贴息办法，对生产企业出口全面实行“免、抵、退”办法，多方式扶持对外贸易。1998年贸易出口同比增长仅为0.50%，通过积极财政刺激，从2002年开始，出口金额爆发式增长，到2005年贸易顺差突破1000亿美元。

　　结合以1998年后稳健偏松的货币政策，积极的财政政策效果显著。在基建、消费、投资以及对外贸易多线发力下，国内经济形势渐暖，2000年开始GDP增速破8，完成“保8”任务，在2003年GDP增速达到10%，实现两位数增长，亚洲金融危机冲击得到有效缓解。同时通货紧缩苗头得到遏制，从2002年12月起，CPI重返正值，物价水平进入正常区间。

　　
1.2．     第二轮：全球金融危机，以四万亿为核心的一揽子计划出台

　　在2003年之后，亚洲金融危机的冲击有所缓解，积极的财政政策逐渐稳健趋紧，GDP增速持续上行，在2007年GDP增速达到14.20%。在此过程中，消费对GDP增长的贡献有所下降，2005年消费增长占GDP增长的54.4%，2007年则降低了9.1个百分点。反之，投资和出口贸易对GDP增长的贡献不断上升，需求结构进一步扭曲，国内经济结构开始过多依赖于投资和出口。

　　全球金融危机波及国内，亚健康经济结构加重负面影响。随着金融风暴通过各类渠道扩散到全球，各国实体经济受到了不同程度的影响，我国经济从2008年下半年开始受到冲击。2008年GDP增速为9.70%，较前期下降了4.5个百分点，增速回落幅度明显，2009年该增速再次下行至9.40%。同时，通货紧缩态势继亚洲金融危机之后再度出现，2009年2月CPI和PPI同时跌入负值，我国经济显著趋冷。

　　此外，因为美元贬值导致国内出口商品的人民币价格下降，大宗商品价格飙升加大企业成本，使得出口规模大幅缩减，2018年11月，出口金额同比增长由19.29%跌至-2.22%。由于国内经济增长过于倚重于对外贸易和投资，出口规模的萎缩加重了此次金融危机所带来的负面影响。

　　减税、社保助力四万亿计划共同抵御全球经济寒冬。以2008年年末的情况来看，企业和消费者信心不足，贷款需求明显下降，单独依靠宽松的货币政策并不足够。政府同时采取积极的财政政策，以刺激消费需求，促进经济增长。本次财政政策的转变以加大政府投入为主，提高城乡居民收入、减税等方式为辅，从多方面提振经济。

　　在2008年11月，国常会发布了促进经济增长的“十项措施”，同时启动四万亿财政支出计划。其中，从2008年4季度到2010年底，中央政府新增投资11800亿元，带动了地方政府投资8300亿元、银行贷款14100亿元，企业自有资金等其他投资5800亿元，共同完成了四万亿元的投资工作量。四万亿计划主要投资于七个重点领域：

　　铁路、公路和机场等重大基础设施建设；

　　保障性安居工程；

　　农村民生工程和农村基础设施建设；

　　医疗卫生、教育文化等社会事业；

　　节能减排和生态建设；

　　自主创新和产业结构调整；

　　汶川地震灾后恢复重建；

　　在决定四万亿计划的支出结构时，政府进行了一次调整。听取多方意见后，政府减少部分基础设施建设、生态环境方向的支出，相应的增加保障安居工程、自主创新结构调整、医疗卫生及文化教育方面的支出。基建对GDP增长的作用是立竿见影的，但是从长期来看，对提振消费的作用却尚为有限。减少基建投入从而转向一系列民生工程及产业结构升级，获得更长远的经济增长动力，此举体现出政府应对危机思路的悄然转变。在启动四万亿计划之后，2009年财政赤字规模飙升，赤字率从前期的2.06%上升至11.36%。

　　继四万亿计划之后，政府持续加大支出力度，刺激经济增长。2009年至2011年，财政支出均高速增加，从2012年开始，财政支出增速有所放缓。但同时由于财政收入增速下行程度更大，导致财政赤字规模加速扩张，2012年财政赤字同比增长由-20.66%上升至61.90%，2013年开始财政赤字规模突破10000亿元水平。

　　减税亦是第二轮积极财政的重要手段，对于国内几大税种均进行了一定程度的缩减：

　　①  2009年政府首先对消费型增值税进行调整，在降低税率的同时，调整了纳税人的划分标准，促进企业扩大投资、加快技术改造。

　　②  从2010年开始，政府不断为小微企业提供缴税方面的优惠，对部分小微企业减轻企业所得、增值税、营业税的分担，同时取消多项行政收缴费项目，推动小微企业成长，协助其加大生产规模。

　　③  在个人所得税方面，2011年政府提高起征点，减轻个人税收负担，增加中低收入者的收入。通过一系列结构性减税，国内主要税种收入增速均有所放缓，从2010年开始，全国税收收入同比增长逐步下行，为企业生产和个人消费提供助力。

　　第二轮积极财政政策中政府加大转移支付力度。为了合理优化支出结构，政府连续几年不断提升对于退休离岗企业人员、城镇居民及农村居民补贴力度，提升城乡低保补助标准，保证低收入及贫困人群生活水平，提高其消费水平。

　　同时大力推行“三农”政策，加强农村民生工程及农村基础设施的建设，攻坚贫困地区，加大扶贫力度。另外，政府对于医疗卫生、教育文化、住房保障等方面的支出不断增加，完善社会保障体系。2011年1月社会保障及就业支出突破1000亿元，该支出同比增长170.01%，之后社会保障支出平稳增长，转移支付规模持续扩大。

　　经过积极财政刺激，经济增长短时间内实现反转。在2009年GDP增速跌至谷底之后，由于四万亿计划、结构性减税、优化支出结构等措施，国内经济于2010年实现反转，GDP增速增至10.6%，暂时抵御了金融风暴冲击。但与此同时，经济情况出现过热苗头，财政政策在2001年略微紧缩，且货币政策逐渐稳健，加之金融危机后全球经济低迷，致使国内GDP增速在2010年之后再次放缓。

　　2．从海外经验看杠杆的转移

　　参考海外后危机时代的经验，同时兼顾拉动经济以及去债务压力的重要手段就是进行不同部门间杠杆的转移。

　　21世纪初爆发的美国次贷危机与11年的欧债危机，都可归结为过度举债，叠加金融体系的脆弱，最终导致的连锁反应。后债务危机时代，“去杠杆化”是修复资产负债表的必然过程。总结过往的国际经验，美国和西班牙在危机爆发后的去杠杆政策相对成功。

　　2.1 美国：滥用金融创新是危机更远，杠杆转移历经三个阶段

　　金融创新的另一面——滥用金融杠杆是危机的根源。2008年美国爆发的次贷危机影响的范围非常广，波及到了全球范围，它不仅对美国的金融体系是个沉重打击，同时，次贷危机的出现结束了世界经济持续增长的强劲趋势，并导致了世界经济的滑落。究其原因，资产泡沫形成的涟漪效应是这场金融危机的导火索，但美国过度使用金融杠杆是这次危机的根源。

　　危机前期，家庭部门的杠杆率大幅上升。美国经济结构偏重于消费，而在金融危机爆发前8年中，其家庭消费就一直呈现上升趋势，加之以过于宽松的贷款政策，使得美国家庭负债率水涨船高。2001-2007年，美国家庭部门杠杆率提高了40%，家庭债务与可支配收入的比率从约95%升至131%以上。2008 年美国金融危机后，美国房价和股市都大幅的下跌，也直接导致美国居民的总资产下跌14%。

　　金融机构杠杆于2008年达到高峰23.6倍。家庭部门，乃至政府部门的杠杆快速提升，实质上是通过美国的金融创新实现的。而例如CDO等高杠杆的信用衍生金融产品，也助推了金融机构杠杆率的飙升。数据显示，美国金融机构杠杆率在2001年大约为13.3倍，到危机爆发前夕则上升到了23.6倍。而以美国在2007年前的五大投资银行为例，图4中明显看出在04年后财务杠杆快速蹿升，例如，贝尔斯登和雷曼在破产前杠杆倍数达到32.1、30.2倍。

　　积极的财政政策下，政府部门也在加杠杆。2001-2007年期间，由于布什政府推行的一揽子积极财政政策，如大规模减税以及增加政府开支，导致政府债务规模不断累积。这段期间，美国政府部门杠杆率提高了16.6个百分点，而财政预算则从2002年转为赤字。

　　美国主要以政府加杠杆实现杠杆转移。从后危机时期资产负债表修复进程来看，美国经历了三个阶段：第一阶段是2008年9月至2009年12月，家庭和企业部门去杠杆、政府部门加杠杆阶段；第二阶段是2011年1月至2012年9月家庭部门去杠杆、企业部门加杠杆和政府部门去杠杆；第三阶段是2013年后，家庭和企业部门加杠杆，政府部门去杠杆。

　　从三个阶段看出，后危机时代首先是通过政府部门的加杠杆，以缓解其他部门高杠杆的问题。这段期间，财政政策维持积极的基调，以大幅提高预算赤字为核心，实施大规模的经济刺激计划以提振总需求。2009年美国政府预算赤字达到创纪录的1.42万亿美元，占GDP比重升至10.1%的最高水平。同时，美国政府积极进行减税政策，例如对中小企业实行税收减免、投资优惠等。

　　但杠杆转移至政府后，个人杠杆与金融杠杆快速下降，且积极的财政政策推动了主要经济指标的修复。次贷危机后，一方面，美国家庭部门去杠杆成效较为显著，2015年美国家庭部门杠杆率从高峰期降低了18.3%；另一方面，金融机构滥用金融创新得到遏制，其杠杆水平也从高峰期的23.6倍降低一半，到2015年大约为12倍。而美国政策紧盯的指标之一就业水平也得到明显修复，失业率在2009年12月最高上升至9.9%，到了2017年12月的则拐头降至4.1%。

　　2.2．     西班牙：居民与企业整顿效果较好，但经济增长一环缺失导致去杠杆进程推进失利

　　西班牙为欧洲第四大经济体。在2008年金融危机前，西班牙尚未被扣上“欧猪”的帽子，其经济表现相对于欧元区其他国家更优。数据上来看，2000-2007年，西班牙GDP平均增速为3.7%，高于欧元区整个2.2%的水平；以2007年末为观测点，欧元区的18个国家当中，西班牙国民生产总额占总量的14 %，仅次于德、法、意。然而，2008年的金融危机刺破了西班牙地产泡沫，到了2012年欧债危机演绎到高潮，西班牙GDP经济陷入大幅的衰退，GDP增速降至负区间，最低为-2.9%。

　　辉煌的昨日，西班牙主权评级几乎与德国等同。西班牙在2012年所引发的主权债务危机，其根源在于房地产的泡沫化，这与希腊的中央政府无节制的财政支出所导致的危机存在本质上的区别。而之所以产生房地产泡沫，主要原因在于西班牙举债享受着与德国同等的待遇。子1999年加入欧元区开始，得益于欧元的信誉，西班牙的融资成本显著降低，其10年国债收益率和德国基本趋同。利率下行带来大量低成本资金，大量流入该国建筑业，刺激了行业的大幅快速扩张。

　　房地产腾飞的两面性——成也萧何，败也萧何。从自1995年起，西班牙经济开始起飞，为欧洲主要经济体中成长最快速的国家，其经济发展主要由建筑业带动。数据显示，2000-2007年间，建筑业以每年约3.4%的速度快速增长，对GDP的贡献达到了40%；行业的快速崛起拉动了大量的就业，建筑业就业人数占总就业人数比重由 11.8%上升至13.9%。然而成也萧何败萧何，2008年爆发的金融危机导致了建筑业的衰退，这部分损失的就业岗位短期内存在替换摩擦的问题，失业率大幅上升。

　　调降基准利率，全面缓解债务负担。在西班牙爆发主权债务危机后，欧洲央行开始对欧猪五国（包含西班牙）进行援助。其中最重要的一个环节为，欧央行调降了基准利率，而由于大部分的西班牙贷款都是以浮动利率进行计价，因此基准利率的下调全面降低了经济体的债务负担。

　　正视地产泡沫问题，政策导向转变。由于危机的来自于地产泡沫的刺破，危机后期的应对措施中，取消了对房地产的税收优惠，2012年7月开始，取消了2006年1月以前购置首套房的民众所享有的税收减免；并通过制定城市规划和房地产调整计划，进一步开放房屋租赁市场，努力扶持购房困难群体。通过政策的调整引导市场，以此来促进房地产市场健康发展。

　　改革劳工制度，降低企业部门杠杆。应欧盟要求，西班牙需要在财政上收缩，企业必须去杠杆，意即企业在2012年过后将面对收紧的财政，政府改革劳工制度，除了减少薪资，也使企业更加容易解雇劳工，虽然导致许多裁员与工作的流失，但是企业的投资水平一直保持在90%的可用资金上，并且随着债务不段的下降而形成了一个良善的循环。直到2017年，虽然企业的去杠杆速度有减慢，但还是有维持稳定的速度下滑。从2012年到15年末，西班牙企业从原本135%降至102%并且已经低于欧盟平均水平。

　　经济增速难回升，杠杆化解遇难题。西班牙政府针对企业与个人推出一系列经济改革措施，共推出超过300亿欧元的大规模财政紧缩，其中包括冻结公务员薪资、提高个人所得税，重振经济增长动力。此外，西班牙政府于2012年2月在政府内阁会议通过了劳动力市场改革紧急法案，鼓励个人创业；给予税收优惠，鼓励企业雇佣年轻人，降低失业率，西班牙国内失业率自2014年开始持续下滑。

　　效果上来看，西班牙的家庭负债比率也从2008年的135%到2016年的106%，但依然是高于欧洲整体水平。而政府的杠杆比例也没有有明显的降低，其中一个原因为，西班牙共有 17 个地方自治区，其总支出约占政府支出的40%，并且拥有相当高的自主权。而地方政府财政运用受到约束不及中央政府，前期的高福利政策难以退出，财政纪律不到位导致总体赤字仍在扩大。

　　总体而言，西班牙在企业与家庭的去杠杆工作还是效果要好于政府去杠杆。然而与美国相比，西班牙可能还停留在美国债务危机后期去杠杆的第一个阶段。差异在于，美国经济出现了较为显著且持续的修复，经济增长带来的居民收入上升以及企业盈利回暖，最终导致政府部门的杠杆再度向实体转移，其只是承担了一个中间过渡的作用。然而，西班牙却并没有享受到这一积极的去杠杆的有利条件。

　　3． 中国式财政扩张2.0 = 杠杆转移

　　从中国过去的经验来看，财政扩张最初的表现形式往往是政府部门加杠杆，但最后实际上却是通过向企业与居民部门转嫁来实现。

　　然而考虑到房地产政策环境相对偏紧，以及地方的隐性债务风险尚未化解，预计本轮财政扩张中，居民户以及地方政府贡献相对偏弱。实体经济中，国企受制于高杠杆压力，而民企及其他小微企业获得信贷资源空间狭窄，短期内难以承担对冲的职能。而越来越多的政策指向了中央政府加杠杆。

　　3.1．     过去的财政扩张最后实现了杠杆向居民及企业部门转嫁

　　从中国过去的经验来看，财政扩张最初的表现形式往往是政府部门加杠杆，但最后实际上却是通过向企业与居民部门转嫁来实现。

　　第一轮财政扩张中，财政赤字货币化，通过经济增长，以及向实体经济输出通胀实现杠杆的转嫁。

　　如上文所述，为应对亚洲金融危机，财政扩张的资金来源主要发行国债的收入，比如1998年政府向四大国有银行发行1000亿元10年期国债，1999年和2000年分别发行500亿元和1000亿元长期国债。即实现了财政赤字的货币化。

　　财政赤字货币化又称政府债务货币化，指的是通过增发国债实现财政扩张，而中央银行认购国债向实体经济投放流动性，最终导致货币供给量上升。一方面，M2上升不可避免的是纸币为核心的货币体系中产生的“铸币税”问题；另一方面，在存在产出缺口的情况下，“铸币税”可能演化为通胀压力，最终导致社会财富在债务人与债权人之间的再分配。

　　在这一阶段，后财政扩张时期，银行大量贷款转换为不良资产。为此，财政部出台了《关于商业银行呆、坏账和投资损失核销有关问题的通知》，剥离银行不良资产，并在2003年底通过外汇注资实施银行股改上市。

　　除了银行坏账的教训，有利的经验在于，加上去的杠杆可以通过经济增长逐步化解。通过2003年到2007年的快速增长，我国又成功去了杠杆。从实体企业部门杠杆来看，借贷规模稳步上升，但债务/GDP比重却逐步下行。

　　第二轮财政扩张中，国企为核心的实体经济产能大幅扩张，地方隐性债务扩张背后的实质是居民部门通过房地产加杠杆。

　　从2015年开始的地方债务置换实质是前一轮财政扩张（08年开始）的逆过程：

　　第一次债务置换，实质是政府债务从显性转向隐性，财政赤字更多地体现为地方融资平台通过非标资产等实现扩张。2008年次贷危机后，财政支出增速回落，但是贷款、非标融资及城投债发行量增速出现大幅跳升。并随之导致了银行不良率上升，而地方政府因为通过地方融资平台大幅加杠杆导致利息支出压力过大。

　　第二次债务置换，是为了将隐性的地方债务风险先推向台面之上，即从隐性转向显性。2015年开始地方债置换，并推出专项置换债，用中长期的低息政府债置换期限较短利率较高的贷款、非标、城投债等。同时通过将地方债纳入合格抵押品范围，提高其对银行的吸引力。一方面，起到降低银行坏账率的作用，另一方面以“时间换空间”减轻地方债务压力。

　　然而从实质来看，第二轮财政扩张能够实现主要依赖于以国企为核心的实体经济加杠杆，以及土地财政的大幅扩张，背后是以居民户加杠杆作为支撑。国企的无序扩张，伴随经济增速趋缓，供需关系严重恶化，最终推动了2015年末开始的供给侧改革。而地方政府的加杠杆，主要通过土地财政实现，背后的主要支撑力量来自于居民部门的购房需求，实质仍旧是家庭部门加杠杆。

　　然而，这一轮财政扩张产生的后遗症更多，除了类似于第一轮的银行不良外，地方政府的隐性债务风险可能酝酿着更大的风暴。更为不利的是，当前经济结构加杠杆能力与意愿处于失衡状态。

　　3.2． 化解债务风险与财政扩张看似矛盾的组合实现？

　　截至2018年8月底，显性地方债务总额约25万亿（地方债+城投债），而地方隐性债务存量规模或达到30万亿。在如此庞大的地方政府债务压力之下，一方面，化解隐性债务风险成为当务之急（隐性债务认定文件已经下发），另一方面，地方政府加杠杆空间受到明显挤压。政策不能既要又要，那么这一轮的财政扩张到底如何实现？

　　新版的地方债务国债化，中央政府加上杠杆。如上文所述，15年开始化解地方非标融资风险，主要通过规范的地方债务置换的方式，但地方债的发行只是起到了将隐性负债显性化的作用，通过堵偏门开正门的方式，将不合规不可控的风险暴露因子置于“阳光”之下。

　　近期的政策显示，这一轮政府加杠杆的主力实则为中央政府，直观体现在大型基建项目轮番上马。但更为重要的是，将地方债的风险权重下降至0，实质上可以理解为新版的地方债务的国债化，即地方政府享受了主权信用，通过这样的方式吸引银行等配置资金。

　　暂时来看，中央的直接财政扩张尚未铺开，如1998年公告发行长期建设国债或特别国债，而2008年末则将下一年的预算赤字规模提高了5倍多至9500亿元。从节奏上来说，可能最先在年底的中央经济工作会议上看到扩大赤字水平的动向，在随后召开的全国财政工作会议上，会公布新一年的国债发行计划。

　　在此之前，通过政策的一些“退让”：①再进行一轮的地方债务置换，同时增发享受国家信用的地方债进行扩张，不确定性在于是否符合巴塞尔III的规定，对此市场仍存在争议；②直接进行债务减记，由四大或者地方AMC、银行等共担，对于银行来说则可能需要放松部分考核指标，提高不良容忍度以突破监管限制。

　　后加杠杆时期，如何化解高债务率风险？但在以上政策确定推进之前，仍旧存在掣肘因素，即后加杠杆时期，如何化解高债务率风险？从过去的经验来看，财政的扩张只是中间过渡地带，最后仍是通过向实体经济的各个部门转嫁。但正如我们所说到的，之前通过经济增长，以及供给侧改革等手段实现了盈利增长，将实体中相应部门的风险逐步化解。这一次是否还能如此乐观？

　　然而，若政策真能够做到实质上积极，那么参考过去的经验，这一组合下我们大概率能看到以下变化：

　　①  经济企稳+通胀回升，幅度则取决于强刺激的程度。总体而言，本轮财政扩张可能最多起到一剂强心针的作用，强度难以有很高的期望值。而一旦外部面临的风险部分释放，如近期美方主动伸出重启对话的橄榄枝，则内部政策对冲的压力减轻。但外部政策的动向预测难度更大，内部对冲则有一定的连贯性，因此可能出现一段时间内对冲“过度”导致经济与通胀双双回升。

　　②  利率债的供给放量，无论是地方债（当前）还是国债（看年末）、政策性金融债的形式，短期内会导致债市利率上行。但从过去的经验来看，势必会伴随着货币政策的放松，也就是说在处理好传导机制的“修水管”问题后，定向降准等宽松政策会继续实行。并且，在政府扩大债务规模的同时，不太可能允许利率大幅的上行，从而加重债务负担。因此，中长期来看，长端利率上行有顶。

　　③  地方债务困局明朗，风险得到进一步缓释，提振市场信心。进行新一轮的地方债务置换，通过降低风险权重以及对资本占用，提升对银行配置资金的吸引力。但如果说08年之后是通过汇金注资，大型银行上市解决了不良率的问题，这一次的可选方案之一可能为直接进行债务减记，同时放松银行的考核指标突破监管约束，然而这又将被视为政策的倒退。

　　18年以来，政策面临着既要有要的不可能困境，难免顾此失彼，因而时长表现出前后不连贯、相矛盾，市场也因此预期混乱，对政策的信心不足。近期公布的8月份金融数据中，信贷稳定而社融大超预期，显示出宽信用的效果已经初步显现。虽然，例如中央杠杆是否能完全承接缺口，债券发行是否能完全对冲表外萎缩等诸多问题都存在疑问。

　　但站在当前时点，政策围绕的主线逻辑仍旧是宽信用、稳经济，次要逻辑才是伴随着阶段性主要矛盾切换进行微调，此外，中央财政的扩张尚未铺开，年末两次会议为重要观察窗口。长端利率债中的地方债配置价值明显高于国债和国开债，地方债发行放量对于传统长端利率债的挤出效应明显，这也是今年利率曲线陡峭化的主要原因之一。考虑到未来政府将会更多的以来直接发债的渠道进行融资，我们认为利率曲线维持陡峭化将是常态。

　　注：本篇报告仅代表个人观点，与作者所在机构无关。

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责任编辑：牛鹏飞