天风:55万亿地方债的债务货币化对冲指南 时间换空间

　　来源：金羊毛工作坊

　　现阶段“凯恩斯主义政策实践—政府部门去杠杆—避免债务货币化”已经组成了不可能三角，如果既要地方政府部门化解广义债务、又要不能出现系统性风险，债务货币化或难避免。

　　债务货币化中长期利好利率债，对权益的影响取决于债务转移之后的资源再分配，消费品价格系统性上升的概率较低，房地产很难受益。未来“货币-地产-基建-财政”的坚固链条将逐渐瓦解，土地财政模式渐行渐远。

　　一、地方政府有多少债务？

　　2015年8月，十二届全国人大常委会批准《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》，要求通过3年左右的过渡期完成对15.4万亿地方政府债务的置换。如今3年过渡期已过，当时所甄别的非债券形式地方政府债务已基本置换完成。据WIND数据统计，截至2018年8月底，地方政府债券余额17.3万亿，城投债余额7.3万亿，广义地方显性债务合计存量接近25万亿。

　　然而3年间，地方政府通过政府购买服务、PPP、融资担保等方式又形成了一批隐性债务，全国政协经济委员会副主任委员杨伟民曾表示“隐性债务规模过大、增长过快、底数不清、风险不可测”。

　　囿于数据可得性等问题，采用基建资金来源、基建投资金额、融资平台有息负债等不同方法估算，隐性债务规模或在25-35万亿之间，据此估计地方政府广义债务存量或在55万亿左右。

　　二、地方偿债压力有多大？

　　根据WIND数据统计，目前地方债票面利率（余额加权）平均为3.5%，17.3万亿的地方债对应着每年应付利息约6100亿；城投债票面利率（余额加权）平均为5.5%，7.3万亿的城投债对应着每年应付利息约4000亿。所以，25万亿地方显性债务对应着每年应付利息超过1万亿元。

　　隐性债务融资的渠道较多，涉及银行贷款、融资租赁、信托贷款、企业借款、集资等，从审计署和地方审计部门公布的部分违规举债案例来看，融资成本明显高于标准债权融资，例如：“3家融资平台公司以10%至12%的利率向全县行政事业单位职工及部分单位集资6.68亿元”、“有1个县在我省政府性债务‘七严禁’管理规定出台后，仍违规通过平台公司以8.80%的年利率向信托公司融资2年期资金3740万元”等，中性估计隐性债务融资成本9%左右。所以，30万亿地方隐性债务对应着每年应付利息约2.7万亿。

　　估算下来，地方政府广义债务（显性+隐性）每年应付利息或接近4万亿。

　　每年4万亿利息支出是什么概念？2017年地方财政收入（地方一般公共预算收入+地方政府性基金收入+地方债净融资）为23.1万亿，假设2018年地方财政收入增长10%，则广义地方债务利息占2018年地方财政收入比重超过15%。作为对比，2017年中央财政收入（中央一般公共预算收入+中央政府性基金收入-对地方税收返还和转移支付+国债净资）4.26万亿，债务付息支出3778亿，占比仅8.9%。另外，2017年地方政府性基金收入中，约5万亿来自土地财政（即国有土地使用权出让金收入），占全年财政收入的22%，未来房地产政策如果持续高压，此项收入来源将面临不确定性。

　　分地区来看，部分省份债务付息压力增长迅速，例如东北某省2017年一般公共预算支出增长7%，债务付息支出增长52%，其中地方政府一般债券付息支出增长99.7%；中西部某省2017年一般公共预算总支出增长8%，债务付息支出增长53%。即便是财政实力相对雄厚的上海和北京，2017年债务付息支出也增长了56%和38%。因此，即便债务本金可以通过发债再融资，后续非融资性财政收入结余能否足以覆盖利息也成问题，尤其是对于部分财政压力较大的地区。

　　三、存量债务如何处置？

　　处理地方存量债务问题的常规思路无外乎政府“开源节流”，但考虑到现实情况，开源和节流的空间有限。一方面，在名义经济增速下行的情况下，财税收入增加的弹性很低；另一方面，现行体制下大部分财政支出为刚性支出，涉及政府部门日常运转、国防、治安、教育、医疗、社会保障等方方面面，大幅削减财政支出的空间也相当有限。

　　因此，处置存量债务的可行办法主要还是“以时间换空间”、“共克时艰”，比如：1）部分广义债务由地方政府承担，逐步置换为长期债券，拉长时间消化问题；2）部分债务剥离给城投平台，再注入资产到城投平台，市场化解决问题；3）债务减记，由AMC处置或和银行共担。

　　1）债务置换：债务置换就是“以时间换空间”，好处在于第一可以显著降低偿债付息压力，如果30万亿成本9%的隐性债务置换为成本3%-4%的地方债券，年付息可减少1.5-1.8万亿；第二可以将短期债务长期化、分散化，财政部在今年5月下发的《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》中，为地方债券新增了15年、20年期限（之前最长为10年）。问题在于，如果开启新一轮债务置换，相当明确了隐性债务的政府债务属性，参考BIS的计算方法，以2017年底的数据计算，如果将隐性债务全部置换，政府部门负债率将从47%上升至约80%。

　　2）注入资产：政府部门不同于企业部门，在资不抵债时变卖资产偿还债务，可能面临国有资产流失的问题，因此在可见的路径演绎下，地方政府抛售资产的可能性较低。可以考虑的是，由城投平台部分承担地方政府剥离出来的隐性债务，同时向其注入资产以“自给自足”。问题是优质资产稀缺，多数资产缺乏长期稳定收益，卖地偿债也不是长久之计，尤其是中西部欠发达地区的土地价值有限，后续城投平台仍然面临违约问题。

　　3）债务减记：主要包括债务违约和重组，违约后果主要由持有债权的银行和非银机构承担。债务违约后银行不良率上升，核销不良则需要消耗银行本就紧张的资本充足率。可行办法可参照1997年的情形，对系统重要性金融机构进行支援、核销债权后再注资或向AMC剥离不良，本质上也属于债务货币化。

　　由于地方政府既不具有生产性，又难以开源节流，所以上述三个处置地方政府存量债务的方案，都不同程度地指向债务货币化。

　　后续可能出现的情形是以上三者的组合：隐性债务可能部分由城投平台自担，部分减记处理，亦或进行新一轮地方债务置换，使部分隐性债务显性化，降低成本。本金大部分通过再融资无限期滚动，短期债务长期化；部分利息通过财政收入和资产收益进行偿还，部分利息通过新增债务偿还。

　　当然，这一过程需要相关部门间的沟通协调，例如央行需采取措施鼓励银行购买地方债，银行承担不良也需向外剥离或补充资本——货币宽松（降准、投放基础货币）、补充银行资本，都是可预见的办法。

　　目前银行持有约80%的地方债共计13.9万亿，如果地方政府债券信用风险权重从20%调整至0，将释放银行资本近2.8万亿，后续债务货币化的空间进一步扩张。同时，地方债属性国债化后，最终可能演化成“债务额度和资金用途都由中央主导制定、地方主要负责具体执行”的模式。

　　图1：地方存量债务的化解路径不同程度指向债务货币化

资料来源：WIND，天风证券研究所整理

　　现阶段“凯恩斯主义政策实践—政府部门去杠杆—避免债务货币化”已经组成了不可能三角，如果既要地方政府部门化解广义债务、又要不能出现系统性风险，债务货币化不可避免。

　　图2：财政的不可能三角

资料来源：天风证券研究所绘制

　　四、如何对冲债务货币化

　　“债务货币化”是让投资者为借贷者买单，本质是债务再分配、资源再分配、财富再分配。投资应如何对冲债务货币化带来的财富摊薄效应？

　　首先，债务货币化中长期利好利率债。虽然供给放量或令利率阶段性抬升，但货币环境宽松、隐性债务违约风险解除使得无风险利率在中长期逐渐下移，低利率也有利于减轻政府债务偿债付息的负担。

　　以日本为例，2001年3月，日本央行开启量化宽松（QE），后曾在2006-2008年短暂退出，但2009年初再度回归，且在2013年进一步加码为质化量化宽松（QQE）。日本央行的每一次债务货币化，都带来了日本10年国债利率的快速下行。类似的，美国分别于2008年11月、2010年11月和2012年9月开启3轮量化宽松，美国国债收益率在长达8年的时间里也连续下台阶。

　　2015年上半年，中国开启了地方债务置换，延续了利率中枢2014年以来的持续下行，直至2016年底在金融去杠杆的冲击下大幅抬升，此时债务置换完成率已达62%。

　　图3：日本的量化宽松与国债收益率

资料来源：WIND，天风证券研究所

　　图4：美国的量化宽松与国债收益率

资料来源：WIND，天风证券研究所

　　虽然货币环境会相对友好，但在当前和可预见的未来环境下，流动性的传导路径与房地产市场难擦出火花。在“坚决遏制房价上涨”“房住不炒”的政策导向以及人口年龄结构推动的房地产大周期见顶的现实下，房价难以再现全国性的普遍上涨。房地产由不动产成为“冻产”，投资属性下降。

　　对于成熟经济体而言，债务货币化带来的财富再分配或会驱动受益人群对应的部分消费品价格上涨，但消费品价格系统性上升的概率较低。以日本和美国为例，资产价格会益于债务货币化，但具体哪类资产受益也和基本面相关。日本在2009年后重启并陆续加码量化宽松，但老龄化和少子化社会使得住宅价格指数几乎没有上涨，而通胀持续维持低位。美国的房地产和股票都明显受益于三轮QE，但核心通胀中枢并没有出现系统性抬升。

　　图5：日本的量化宽松与通胀

资料来源：WIND，天风证券研究所

　　图6：美国的量化宽松与通胀

资料来源：WIND，天风证券研究所

　　权益市场整体受益于利率中枢下行和宽松的货币环境，但具体表现要取决于债务货币化之后的资源再分配。如上文所提及，地方债券国债化后资金用途或最终将由中央主导，财政资源也将向中央主导方向集中。因此，权益市场的中长期投资方向受中央主导方向影响的权重也将逐渐上升，这些领域主要包括：新型基建（智慧城市、5G相关、管廊管网、轨交）和补短板基建（水利、农村基建、中西部）；三大攻坚战相关的精准扶贫、环保；与加快结构转型、培育新动能相关的科技创新（专利保护）、高端制造（2025）、医药生物（创新原研）；以及国防军工。以上行业的相关产业链的投资价值也有望逐渐提升。

　　未来地方财政长效纪律和资管新规的约束将更加严格，传统“铁公机”类基建难以再现过去十余年的高速增长。债务货币化、传统基建饱和、房地产渐冻、投资冲动消退后，“货币-地产-基建-财政”的坚固链条逐渐瓦解，土地财政模式也将渐行渐远。

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责任编辑：牛鹏飞