供给压力和违约风险交替 未来信用债行情空间有限

　　来源：屈庆债券论坛

　　债市投资策略：周四股市再次大跌，尤其是大基建板块和电子通信等行业跌幅较大，主要反映市场对通过基建稳经济以及2000亿关税的担忧，并推动债券利率下行。短期来看，股市的下跌，情绪上确实利好债券，但关键还是要看即将公布的8月数据，我们倾向于数据会有所改善，叠加地方债供给增加、美联储加息等因素，未来利率债利率将面临上行压力。

　　第一，供给压力和违约风险交替，未来信用债行情空间有限，信用利差或将被动收窄。7月信用债快速回暖后收益率震荡上行，而且违约风险高潮再次爆发。我们认为主要是因为宽信用传导需要时间，而且最终受益的也不是所有主体，其实8月以来新增的违约主体资质本身就存在瑕疵。目前信用利差处于历史较低分位数水平预示信用利差进一步下行幅度也比较有限，此外信用债一级供给压力和违约风险交替演绎，未来信用债行情空间不大。宽信用政策逐步落地后违约风险降低，因此相较于利率债，我们依然相对看好信用债，但信用利差收窄可能通过利率债收益率上行的被动收窄实现。目前期限利差处于相对适中位置，如果后期宽信用实现很快的话，长久期也面临调整压力，因此3年久期信用债依然值得挖掘，当然个别受益于宽信用政策的主体长久期信用债可以博弈。

　　第二，棚改货币化安置比例下降，不利于房价，对房地产投资影响有限。媒体报道称，长春市新启动实施的棚改项目取消货币化安置购房奖励政策，鼓励有条件的棚改项目新建一定数量的回迁安置住房。

　　根据此前住建部的三年规划，未来棚改总量不会有太大变化，不过实物安置会增加，货币化安置会相应减少，对商品房销售和房价会有负面影响，但对房地产投资影响相对较小。因为随着货币化安置减少，居民对商品房的需求减少，会导致商品房销售和房价下降，但实物安置比例增加，政府需要安置房分配给居民，房子的需求没有减少，同样会带动投资，而且滞后的土地购置费对房地产投资依旧有支撑，叠加7月房地产销售、新开工等数据明显改善，短期房地产投资有望保持稳定，同时随着政府加大基建投资力度，基建投资有望改善，并带动整体投资企稳。

　　一、债券市场展望： 供给压力和违约风险交替，未来信用债行情空间有限

　　周四债券市场交投较为活跃，央行连续7天暂停逆回购操作，国债期货早盘小幅高开后震荡，午后一波跳水后拉回，全天涨幅较大，现货利率也有较明显的下行，幅度在3-5bp。对于后期，需要关注：

　　第一，供给压力和违约风险交替，未来信用债行情空间有限，信用利差或将被动收窄。资金面宽松、经济悲观预期和贸易战等带动7月整体市场回暖明显，与此同时刺激基建等宽信用政策不断落地，边际上降低了中低评级企业信用风险，因此我们在7月中旬推荐投资者关注中低评级信用债的配置价值，挑选那些有核心竞争力、有一定流动性压力但仍可控的优质龙头企业。但8月以来资金面边际收紧、地方债供给压力和通胀担忧下，债券收益率震荡上行。信用债方面，中短久期信用利差保持相对稳定，但长久期信用利差明显走扩，与此同时违约风险高潮再次爆发，后期信用债行情还能维持多久呢？

　　（1）宽信用阶段为什么信用风险事件依然接连不断？理论上讲各项宽信用政策出台后，企业信用风险应该在降低，似乎与近期信用违约爆发更加频繁相矛盾。7月我们当时的逻辑是宽货币向宽信用传导，目前来看宽信用逻辑依然成立，8月以来等级利差收窄也反映了投资者对信用风险的担忧有所减缓。但宽信用传导需要时间，而且最终受益的也不是所有主体，其实8月以来新增的违约主体资质本身就存在瑕疵。

　　（2）信用债需求结构性回升，信用利差处于历史较低分位数水平预示信用利差进一步下行幅度也比较有限。截至本周三，8月信用债净融资2480亿元，接近3，4月高点，但信用债取消发行或发行失败数量环比增加，说明了信用债需求在结构性回升。那么当前信用债配置价值到底高不高呢？从当前信用利差所处历史分位数来看，低等级AA信用利差处于历史40%左右分位数水平，而中高等级AA+和AAA信用利差处于20%左右较低水平，其中3年期信用利差也仅处于历史10%左右分位数水平，似乎信用利差进一步下行幅度也比较有限。

　　（3）未来信用债行情空间不大，同时信用利差收窄可能通过利率债收益率上行的被动收窄实现。目前企业还是有债务滚动的压力（9月到期规模破5100亿），所以信用债回暖后一级压力会立刻体现出来（6，7，8月一级新发规模持续上升）。另一方面，宽信用传导仍需时间，后续信用风险事件或将继续发生，时不时对投资者情绪构成负面干扰，因此信用债自身仍有压力。但我们认为目前宽信用的政策还在落地当中，毕竟资管新规和配套细则的放松是在7月下旬，政策的传导需要时间，我们预计8月金融数据将会有所改善，也会对经济企稳形成一定帮助。因此相较于利率债，我们依然相对看好信用债，但未来信用债行情空间不大，信用债收益率的下行幅度有限，未来信用利差收窄可能通过利率债收益率上行的被动收窄实现。

　　（4）目前期限利差相对适中，3年久期信用债依然值得挖掘。从曲线期限利差来看，目前3年处呈平坦化趋势，3年久期信用利差所处历史分位数也在各期限中处于最低水平（第一点配图）。这主要是因为7月收益率快速下行后3年久期相对配置价值上升，投资者对信用风险仍有担忧。但拉长周期来看，目前3y-1y和5y-3y50bp左右的期限利差水平也处于相对适中位置，接近15年底水平。我们认为如果后期宽信用实现很快的话，长久期也面临调整压力，因此3年久期信用债依然值得挖掘，当然分别受益于宽信用政策的主体长久期信用债可以博弈。

　　整体而言，7月信用债快速回暖后收益率震荡上行，而且违约风险高潮再次爆发。我们认为主要是因为宽信用传导需要时间，而且最终受益的也不是所有主体，其实8月以来新增的违约主体资质本身就存在瑕疵。目前信用利差处于历史较低分位数水平预示信用利差进一步下行幅度也比较有限，此外信用债一级供给压力和违约风险交替演绎，未来信用债行情空间不大。宽信用政策逐步落地后违约风险降低，因此相较于利率债，我们依然相对看好信用债，但信用利差收窄可能通过利率债收益率上行的被动收窄实现。目前期限利差处于相对适中位置，如果后期宽信用实现很快的话，长久期也面临调整压力，因此3年久期信用债依然值得挖掘，当然个别受益于宽信用政策的主体长久期信用债可以博弈。

　　第二，棚改货币化安置比例下降，不利于房价，对房地产投资影响有限。 周四，有媒体报道称，长春市人民政府办公厅下发《关于取消棚改项目货币化安置购房奖励政策的通知》称，为加强房地产市场调控，稳定商品房销售价格，鼓励被征收人选择房屋安置。新启动实施的棚改项目取消货币化安置购房奖励政策，鼓励有条件的棚改项目新建一定数量的回迁安置住房。

　　2014年提出货币化安置的背景是三四线城市库存高，帮助三四线商品房去库存，而经过三年的去化，现在很多三四线城市的库存已经明显下降，同时货币化安置也推高了三四线城市的房价，而7月底的政治局会议，明确强调要坚决抑制房价上涨，因此在三四线城市去库存明显下降，抑制房价上涨的背景下，棚改货币化安置的比例将逐步下降。此前住建部也表示，要因地制宜推进棚改货币化安置，商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的方式；商品住房库存量较大的地方，可以继续推进棚改货币化安置。

　　根据此前住建部的三年规划，2018-2020年改造各类棚户区住房1500万套，其中18年为580万套，19和20年各460万套，目前来看，未来三年棚改总量不会有太大变化，不过实物安置会增加，货币化安置会相应减少。由于货币安置化比例减少，对商品房销售和房价会有负面影响，但对房地产投资影响相对较小。因为随着货币化安置减少，居民对商品房的需求减少，会导致商品房销售和房价下降，但实物安置比例增加，政府需要安置房分配给居民，房子的需求没有减少，同样会带动投资，而且滞后的土地购置费对房地产投资依旧有支撑，叠加7月房地产销售、新开工等数据明显改善，短期房地产投资有望保持稳定，同时随着政府加大基建投资力度，基建投资有望改善，并带动整体投资企稳。

　　债市策略：周四股市再次大跌，尤其是大基建板块和电子通信等行业跌幅较大，主要反映市场对通过基建稳经济以及2000亿关税的担忧，并推动债券利率下行。短期来看，股市的下跌，情绪上确实利好债券，但关键还是要看即将公布的8月数据，若数据没有改善，则会强化市场的悲观预期，若数据企稳改善，则会修复市场对于经济的悲观预期，对此我们倾向于后者，叠加地方债供给增加、美联储加息等因素，未来利率债利率将面临上行压力。

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责任编辑：牛鹏飞