稳杠杆是去杠杆过程中的必然需求

　　稳杠杆是去杠杆过程中的必然需求

　　李扬（国家金融与发展实验室理事长）

　　今年是2008年全球金融危机十周年，十年前雷曼破产。今天我们面对的则是越演越烈的全球贸易摩擦，这样一个大背景下，债务密集度问题就是我们必须要考虑的问题。同时，我们还需要回顾债务和经济增长，需要讨论两者之间的关系。

　　首先回顾历史数据，可以发现，全球经济在2007年次贷危机爆发以后出现短暂低谷，很快就平复了。当然，如此快的恢复，根本原因是各国一致行动。特别是G20也是迅速恢复，这就是全球一致行动的结果。各主要经济体都采取比较迅速和坚决的救助措施，美日欧等主要发达国家，都采取量化宽松的措施，把利率迅速调到零的水平上。我们从事后数据来观察，全球主要金融体系仅用1年多时间就恢复了稳定，这是非常不容易的。我们国家金融与发展实验室主要编制了两个指标，一个是主要发达经济体金融市场的流动性风险指数，一个是主要发达经济体信用风险指数。这两个指数在2007年-2008年都出现了风险骤增，但之后风险是逐渐下降的。实体经济层面上，也在两年内基本恢复正常。过去我们都说经济危机经历了多少年，但是从数据来看，这次危机发生之后，两年基本恢复正常。

　　在这个过程中，值得关注的一个现象发生了，伴随着全球经济的起伏，中美两国对全球GDP增长贡献率也在变化，中国的贡献率相对提高，美国的贡献率相对下降。当然还可以再往前追溯到2001年，这一年中国经济正式融入WTO体系，开始对全球经济有了越来越大的贡献。今天大家都讨论中美贸易摩擦的进一步发展，应当说中美两国对全球GDP增长的贡献率变化构成了贸易摩擦的基础，目前的状态是此涨彼消。

　　虽然从金融上和实体经济上来说，全球金融危机早已经过去，但是到现在为止还是没有人非常放心地说危机已经离去。比如2018年7月16日国际货币基金组织的世界展望，对2018、2019年两年能保持相对稳定的预测，但是认为其后还是很难保证。当然，世界对中国经济增长还是基本看好，基本认为2018年GDP增长率为6.6%，2019年增长率6.4%，这其中的变化也是需要讨论的。到现在，我们是否走出了金融危机，我相信这个问题仍然困扰着所有的人。这个问题，其实也可以从实体经济和金融两个层面来加以探讨。

　　实体经济层面，我们倾向于从两个方面来关注实体经济增长。第一个是长周期；第二个是全球化调整过程中，由于各种各样的贸易保护的出现，主要经济体出现了增速脱离。按说全球化应当是越来越一体，但现在是越来越分离。总体来说，目前全球经济仍然处于经济增长的长周期下行阶段。同时，在这样一条曲折发展的路径上，主要国家发生了增速脱离的现象。在实体经济层面，通常最为关注的两个因素，其一是劳动生产率，其二是主要经济体的人口老龄化，表现得都不让人乐观。

　　如果再看金融层面，全球债务和GDP的比率仍在上升。虽然说危机是“因”，所以才有债务对GDP的比重上升这一结果的发生。所以，危机应当因为这个比例下降而逐渐平复才对。但是，我们看到的不是这样的结果，世界各主要经济体，不论发达国家，还是新兴经济体，债务对GDP的比重都在上升，也就是说去杠杆都没有成功。

　　我们考察四个主要的经济体，中国、日本、欧洲、美国。日本的情况是不断上升，2008年经济危机以后有了一次跳跃性上升；美国的情况相对来说平缓，金融危机之后，美国下了很大的力气来去杠杆；欧洲的情况不是特别乐观。目前中国债务对GDP比重相对比较突出的。这一趋势出现在2008年金融危机以后，尤其是2009年这个时间点，此后，我们的债务占GDP的比重在上升。

　　如果再分部门来看，考察主要经济体的居民债务对GDP的比重，情况仍然不容乐观。比较而言，美国的居民部门去杠杆，表现得非常迅速。日本、欧洲，表现相对平稳。中国居民债务对GDP的比重在上升。当然需要强调对是，中国居民部门的债务（水平）仍然在安全的幅度之内。

　　比较非金融企业债务占GDP的比重，日本、美国、欧洲没有什么特别明显的差别。但中国的非金融企业债务占GDP的比重迅速上升，趋势一度非常明显，但是这一比重从2017年开始下降。

　　政府债务对GDP的比重，四个主要经济体也有差异。日本的政府债务占GDP的比重仍然在上升，美国和欧洲也在缓慢上升。中国的虽有上升，但是不如美日欧经上升的快。所以，中国政府的债务非常安全。

　　值得我们注意的是，截止到2018年一季度，中国的非金融部门的杠杆率已经稳定。2015年中央政府提出去杠杆，2016年作出了各种安排，2017年实际发挥作用，2018年取得了明显的效果，整个过程经历了三年。

　　金融部门的去杠杆非常显著。同样也是2015年提出去杠杆，2016年由于各种各样的原因，金融部门的杠杆又向上冲了一下，2017年开始全面去杠杆，2018年仍然继续这个进程，而且让全社会都感受到了这一进程。

　　从实体经济追溯到债务问题，我们可以得出一个综合结果，即这几十年来，全球经济增长的债务密集度显著上升。也就是我们现在比过去需要更多的债务才能实现等量的GDP增长，这是一个全球性的现象，产生这个现象的原因至少有四个方面。

　　第一，房地产在经济体系中的地位不断上升。

　　第二，无介质的金融创新加速了金融对实体经济的疏远化。

　　第三，贫富差距加大。因为富人喜欢搞货币和金融游戏。

　　第四，从全球来看，经常账户失衡，包括美国巨大的贸易逆差，大大加深了这一现象。

　　那么全球经济增长债务密集度上升必然带来影响，我认为最为突出的是这样三个。

　　第一，现在要想推动经济增长比以前需要更多的金融支持，这给各国的货币当局都带来了挑战。我们现在都是用过去的指标、过去的模型来算，GDP每个百分点的增长，需要多少货币、多少信贷。现在需要重新制定指标，一定要增加一些货币量。

　　第二，债务累积造成泡沫，形成了金融周期。但现在根本的问题都是由金融部门造成，引发了金融危机。

　　第三，危机发生之后，很难走出危机，危机旷日持久。

　　这样的约束条件下，对去杠杆的政策就有一定的政策要求，就需要调整更加理性、更加符合实际，而且是更加可持续的。

　　必须要清楚的是，我们说去杠杆，并非是不加区别的去杠杆。我们必须要认识到杠杆上升是金融风险的源泉，但是，在去杠杆的过程中可以发现各个部门的杠杆又是不一样的，而且杠杆的影响也是不同的。所以，我们需要有结构性去杠杆政策的推出。当开始很多部门密集地推出去杠杆政策的时候，也会发现由于协调配合诸多方面的问题，对于经济增长有一定的负作用。因此，去杠杆的过程中还需要稳杠杆，目前我们采取的政策是稳杠杆。这样一个稳杠杆政策比较有利于我们处理当前复杂的经济和金融问题。

　　（本文系李扬教授在中国发展高层论坛的专题演讲整理而成，经论坛授权）（编辑 李靖云）

责任编辑：牛鹏飞