中信明明：社融在改善吗货币政策是否在缩短放长？

2018-09-20 09:50:09 作者：财经库来源：新浪财经

　　来源：CITICS债券研究

　　投资要点

　　8月社融数据超预期，央行公开市场操作有所调整。8月社会融资规模增量达到1.52万亿，高于市场预期。同时8月以来央行多次暂停逆回购操作，反而增加期限相对较长的1年期MLF投放量。银行间市场资金利率也呈现了不同幅度的上行。这一系列现象是否意味着融资环境已好转，货币政策因此边际收紧？此外，此操作是否与2016年重启14天、28天逆回购时的缩短放长有异曲同工之处？

　　8月社会融资规模虽好于预期，但结构仍未明显改善，故不具备可持续性。社会融资规模增量虽略超预期，但从细项上看，贷款仍是增量的主要来源。央行公布的新增人民币信贷数据显示，居民部分仍以投向房市的中长期贷款为主，7月末的政治局会议以及8月末关于暂停地产信托报备的传闻都显示了监管对于房地产问题的重视，受此影响居民中长期贷款增速短期内难以大幅提升。

　　票据融资的增长反映了目前实体经济信贷需求不足。值得注意的是，4月份以来票据融资不断增长，为贷款增量贡献了不小力量。通常企业融资需求较强时，银行优先选择投放信贷的方式，而当企业融资需求较弱时银行为了填补过剩的信贷额度，一般会采用票据贴现的方式满足企业融资需求。票据融资对于商业银行而言，一方面可以满足监管指标，另一方面由于票据融资期限短，且有保证金制度可以降低风险，因此颇受银行偏爱，但是这一现象也从侧面反映了目前实体经济信贷需求仍不足。

　　2016年缩短放长意在去金融机构杠杆，优化资金结构。此次MLF投放增加目的在于增加长期限资金投放量对冲地方政府债发行冲击。2016年间，银行间资金面相对稳定和充足，稳定的7天逆回购利率水平亦为银行间资金价格提供了指引。今年以来银行间市场流动性持续宽松，资金利率不断下行甚至多次低至逆回购利率之下。基于地方政府债发行放量，且地方政府债的期限一般较长，在目前银行间市场短期限资金十分充裕的情况下，央行增加1年期MLF资金的供给更具有针对性。

　　债市策略：8月社融数据虽超预期，但结构上仍存在一定的问题，短期内不具备大幅改善的基础。而近期央行公开市场操作的变化是在根据市场环境的改变做小幅调整，整体宽松的货币政策仍未改变。预计未来一段时间随着地方政府债的发行，MLF以及公开市场逆回购操作仍将会被搭配使用。此外，美联储加息在即，我国央行将大概率以小幅加息的方式跟随，与此同时，再次实施定向降准措施的概率也增大。综上，我们维持十年国债收益率在3.4%~3.6%的区间波动的判断不变。

　　上周银行间利率涨跌互现。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动31BP、11BP、-54BP、14BP和50BP至2.63%、2.74%、2.82%、3.76%和3.13%。同业拆借利率大体上行，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动28BP、-32BP、12BP和0BP至2.62%、3.39%、2.87%和3.01%。

　　票据收益率：票据市场，长三角6个月票据直贴利率上周一为3.30%，周二、周三、周四均保持不变，周五升至3.35%。

　　期限曲线变动：从回购曲线来看，上周短期利率小幅上行，长期利率有下行也有上行，期限曲线呈变平稳。从同业拆借期限结构来看，上周短期利率小幅上行，长期利率小幅下行，期限曲线变平稳。

　　国际资本流动：外汇市场，上周人民币兑美元汇率贬值，人民币中间价上升34BP达到6.8212。美元指数上涨，上周一上升至95.1228点，上周二上升至95.4349点，上周三下降至95.1148点，上周四下降至95.0357点，9月7日（上周五）再次上升、收于95.4137点。

　　本周流动性展望：本周央行有1000亿3个月国库现金定存到期，无逆回购操作，无MLF操作。上周央行共有1765亿365DMLF投放，1215亿MLF降准置换回笼，2980亿365DMLF到期，无逆回购操作。

　　正文

　　上周行情回顾及评析

　　8月社会融资规模增量达到1.52万亿，高于市场预期的1.3万亿。同时8月以来央行多次暂停逆回购操作，反而增加期限相对较长的1年期的MLF投放量。9月17日又超出市场预期新增2650亿的MLF操作，9月18日央行虽通过逆回购操作实现净投放2000亿，但银行间市场资金利率仍呈现了不同幅度的上行，R007和DR007分别较前一交易日上行了22bp和9bp，R001和DR001分别上行了24bp和21bp。这一系列现象是否意味着融资环境已好转，货币政策因此边际收紧？此外，此操作是否与2016年重启14天、28天逆回购引导缩短放长有异曲同工之处？

　　社融对货币政策有何影响？

　　虽然政府工作报告中淡化了M2及社融增速目标，但是货币政策从数量型调控转为价格型调控仍需一定的时间，短期内社融变化仍是市场观测货币政策的指标之一。社融和M2是反映投资环境的重要指标，投资增速一般随着社融或M2的增长而增长，投资作为拉动中国经济增长的三架马车之一，经济主体投资规模的增长刺激经济增长。2010年前信贷增速的变化常被用作推测货币政策的变化，即贷款增速回落表明实体融资需求回落，经济将面临下行压力，货币政策趋于宽松，反之则收紧。但是2010年后随着金融体系的不断发展，非标、表外资产等创新型的工具不断推出，传统的信贷已经不能全面反映融资需求，取而代之的社融总量被视为反映融资需求变化的指标。

　　社会融资规模作为货币政策的中介指标，2018年以来备受关注。最新的政府工作报告对未来一年货币政策的总部署中，淡化了广义货币供应量M2及社会融资规模增速的预期目标，但是，货币政策报告中仍然会特别提到社会融资规模增速的变动情况，可见社会融资规模仍是货币政策操作的重要目标。此外，M2及社会融资规模作为多年来沿用的货币政策中介目标，并且其变化先于其他经济指标，因此对于观测货币政策的变化具有重要的意义。

　　社融增长是否具有可持续性？

　　8月社会融资规模虽好于预期，但结构仍仍未明显改善，故不具备可持续性。8月社会融资规模增量虽略超预期，但从细项上看，贷款仍是增量的主要来源，8月社融新增量为1.5万亿，其中1.3万亿来自人民币贷款。央行公布的新增人民币信贷数据显示，居民部分仍以投向房市的中长期贷款为主，需要注意的是，央行新闻公布的金融机构新增人民币贷款与社融下的人民币贷款有所不同，前者包含了银行拆放给非银金融机构的款项，除此之外二者几乎无差异，因此可以用金融机构新增人民币贷款的结构推测社融下新增人民币贷款的结构。7月末的政治局会议中强调仍要下定决心解决房地产市场问题，此外，8月末部分地区的存托公司陆续接到地方银监局的通知要求暂停新增地产信托的报备。由此可见，房地产问题仍是监管底线，受此影响居民中长期贷款增速短期难以大幅提升。

　　此外值得注意的是，4月份以来票据融资不断增长，为贷款增量贡献了不小力量。通常企业融资需求较强时，银行优先选择投放信贷的方式，而当企业融资需求较弱时银行为了填补过剩的信贷额度，一般会采用票据贴现的方式满足企业融资需求。票据融资对于商业银行而言，一方面可以满足监管指标，另一方面由于票据融资期限短，且有保证金制度可以降低风险，因此颇受银行偏爱，但是这一现象也侧面反映了目前实体经济信贷需求仍不足。

　　近期统计口径的调整虽对社会融资增量形成了一定的支撑，但仍未改变社融增整体回落的态势。从央行口径看，社会融资规模增量是指在一定时期内境内非金融企业和住户从金融体系获得的资金总额。从市场看，其包含了信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。存款类金融机构资产支持证券和贷款核销从今年7月起被列入社会融资规模统计，2018年年初以来这两项的增量为正，平均月增长为871亿元左右，应当对社融形成一定的支撑，然而即使如此也未改变社融增速下降的趋势。

　　此外，监管虽边际放松，但整体方向仍未改变，预计表外业务将持续收缩，下半年的社融数据仍难以出现明显改善。近期出台的资管新规和理财新规虽然在过渡期及对非标约束等方面出现一定程度的宽松，但考虑到年初出台的《关于规范银信类业务的通知》和《商业银行委托贷款管理办法》都十分有针对性地对信托和委贷进行了管理限制，委托贷款、信托贷款仍限。由于信托和委贷占表外的比例相当高，所以如果信托和委贷依然受限每年负增长，社融虽然有所回暖但上升空间有限。预计下半年资金信托到期量仍较大，月均为5179亿左右，运用方式中贷款的比例较稳定平均为37%左右，由此得出下半年信托贷款月均到期规模大概在1941亿左右。我们在《债市启明系列20180725—资管新规补充通知背景下，下半年社融增速会回升至多少？》一文中曾估算委托贷款存量规模大概为3.5万亿，但考虑到委托贷款期限长短不一，其到期压力将分散在后续几年而非集中在下半年，预计下半年到期进程大概与上半年保持一致。

　　货币政策是否边际收紧？

　　2016年锁短放长意在去金融机构杠杆，优化资金结构。2016年间，银行间资金面相对稳定和充足，稳定的7天逆回购利率水平亦为银行间资金价格提供了指引。受稳定资金面的支撑，杠杆操作成为投资者追求收益的重要策略，银行间拆借金额亦随之高企。2015年，银行间市场拆借规模自一季度的月均3万亿左右直线上升至年末月均8万亿元的规模，2016年进一步上升。从拆借结构上来看，隔夜拆借规模占比在7月也达到了90%左右的较高水平。为保持资金面的相对稳定，央行在8月、9月分别重启14天、28天逆回购，调节资金出借结构。从影响来看，市场对于上述两次操作反应并不一致。8月23日14天逆回购重启，市场对央行的操作意图不甚明朗，冲击最为明显。当日银行间资金利率全线上行，R001、R007分别上行9BP、15 BP； 9月13日央行重启28天逆回购操作，同时下调逆回购利率至2.55%的水平。虽然重启28天逆回购影响负面，但下调逆回购利率却释放了一定的正向信号，市场反映相对平淡。1天、7天回购加权利率分别上行9、15个BP。

　　此次MLF投放增加目的在于增加长期限资金投放量对冲地方政府债发行冲击。今年以来银行间市场流动性持续宽松，资金成交金额在7、8月份屡创新高，同时资金利率不断下行甚至多次低至逆回购利率之下。而在资金利率与政策利率倒挂之时，央行均暂停了公开市场逆回购操作。回顾近期的两次MLF操作，为对冲政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素的影响，加强货币政策与财政政策的协调配合，维护银行体系流动性合理充裕，2018年8月24日人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作1490亿元，当日无逆回购操作，无MLF到期，但有少量的逆回购（900亿7天逆回购）到期，且资金利率仍低于逆回购利率。9月17 日，央行再次超预期新作2650亿MLF操作，当日并无逆回购及MLF到期。随后，9月18日央行虽通过逆回购操作实现净投放2000亿，但资金面仍呈现收紧态势，R007和DR007分别上行了22bp和9bp，R001和DR001分别上行了24bp和21bp。

　　短期限资金十分充裕，资金利率不断下行，MLF作为中长期资金对冲财政地方政府债发行更具有针对性。今年8月以来，地方政府债发行放量，根据财政部《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，今年9月底地方政府债券发行累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，则8月份和9月份需要发行新增专项债9231亿元。而地方政府债的期限一般较长，在目前银行间市场短期限资金十分充裕的情况下，央行增加1年期MLF资金的供给更具有针对性。

　　受季节性因素及资金拆出意愿下降影响，近期资金利率上行幅度较大。目前，一方面缴税刚刚结束，月末财政放款尚未开始，存在财政错位期，另一方面，美联储加息在即，央行将可能以加息5bp的方式跟随，叠加9月的季末考核，市场对于资金的融出较为谨慎，导致资金利率有所上行。但此次公开市场操作是在市场环境变化的基础上稍作调整，整体宽松的货币政策仍将延续。预计未来一段时间随着地方政府债的发行，MLF以及公开市场逆回购操作仍将会被搭配使用。

　　债市策略

　　8月社融数据虽超预期，但具体来看，结构上仍存在一定的问题，短期内不具备大幅改善的基础。而近期央行公开市场操作的变化实在根据市场环境的改变做小幅调整，整体宽松的货币政策仍未改变。预计未来一段时间随着地方政府债的发行，MLF以及公开市场逆回购操作仍将会被搭配使用。此外，美联储加息在即，我国央行将大概率以小幅加息的方式跟随，与此同时，再次实施定向降准措施的概率也较大。在货币政策不收紧、流动性维持偏松的环境下，我们维持十年国债收益率在3.4%~3.6%的区间波动的判断不变。

　　债市回顾

　　主要基准利率速览

　　银行间货币市场行情：回购利率与拆借利率涨跌互现

　　上周银行间利率涨跌互现。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动-12BP、-11BP、4BP、9BP和11BP至2.48%、2.62%、2.94%、3.38%和3.42%。同业拆借利率大体上行，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动-11BP、30BP、14BP和0BP至2.50%、3.74%、2.94%和3.15%。

　　票据收益率：长三角利率上行到3.35%

　　票据市场，长三角6个月票据直贴利率上周一为3.35%，周二上升至3.40%，周三、周四、周五均保持不变。

　　期限曲线变动：回购期限曲线变平稳

　　从回购曲线来看，上周短期利率小幅上行，长期利率有下行也有上行，期限曲线呈变平稳。从同业拆借期限结构来看，上周短期利率小幅上行，长期利率小幅下行，期限曲线变平稳。

　　本周流动性展望：技术分析

　　K线图分析

　　从7天回购的K线图中可以看出，上周（9月10日-9月14日）回购利率总体呈先上升后下降的态势，从上上周五的2.74%上升至上周二的2.78%，周三下降至2.71%，周四下降至2.63%，周五下降至2.59%。

　　移动平均线分析

　　上周（9月10日-9月14日），7天回购加权平均利率总体呈先上升后下降的态势，从上上周五的2.74%上升至上周二的2.78%，周三下降至2.71%，周四下降至2.63%，周五下降至2.59%。5日移动平均线总体呈上升态势，从上上周五的2.54%上升至周一的2.58%，周二上升至2.64%，周三上升至2.70%，周四上升至2.72%，周五回落至2.59%。30个交易日移动平均值稍有上升，由上上周五的2.5692%上升至上周五的2.5868%。

　　本周流动性与汇率展望：基本面分析

　　国际资本流动

　　外汇市场，上周人民币兑美元汇率贬值，人民币中间价上升150BP达到6.8362。美元指数下跌后上涨，上周一下跌至95.1672点，上周二下跌至950799点，上周三上涨至95.8474点，上周四下跌至95.5379点，9月14日（上周五）再次上升收于95.9766点。

　　本周流动性展望：政策面分析

　　本周央行有1000亿3个月国库现金定存到期，无逆回购操作，无MLF操作。上周央行共有1765亿365DMLF投放，1215亿MLF降准置换回笼，2980亿365DMLF到期，无逆回购操作。上周一，无逆回购操作，无MLF操作。上周二，无逆回购操作，无MLF操作。上周三，无逆回购操作，无MLF操作。上周四，无逆回购操作，无MLF操作。上周五，1765亿365DMLF投放，1215亿MLF降准置换回笼，2980亿365DMLF到期，无逆回购操作。