地方政府的"明斯基时刻"：融资平台公司真的会破产吗

　　来源：西泽研究院 

　　最近，国务院下文要求地方平台公司加强资产负债约束，允许对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台，也就是城投公司依法实施破产重整或清算。

　　于是很多人发出疑问，作为地方政府财务公司的融资平台真的会破产吗？打破刚兑是要从地方平台公司入手了吗？过去对城投债“刚性兑付”的信仰是否已经幻灭？破产后地方财政和债务的烂摊子又该怎么处理？社会如何维稳？等等。

　　我们的研究表明，破产是现代市场经济最核心的功能之一。破产意味着落后生产力的出清，意味着有限的资源从僵尸的躯壳中解放出来，重新配置到代表新的生产力领域。而能否建立一个“无痛式”的破产体系和市场，是衡量一个经济体现代化程度和市场化程度的重要指标。经济周期触底后是反弹还是一直趴在“L”型经济的底部起不来，在很大程度上取决于能否破产出清代表旧产能的僵尸企业。

　　道理大家都懂，关键是如何推进。实际上，地方融资平台是中国经济特有的时代产物。其诞生于上世纪90年代，然而直到次贷危机后才获得巨大的发展，这其中有其历史偶然性和必然性：偶然性在于美国次贷危机后中央政府为维稳经济而对地方的财权让渡；必然性是中央-地方“货币集权+财政分权”的必然结果（类似欧债危机）。

　　近年来，中央政府规范地方融资平台的文件一直不断，尤其是2014年颁布的43号文和2018年的23号文，对地方政府融资做出了非常全面的规定和限制。事实上只要按照43号文的规定来执行，地方融资平台并不至于野蛮扩张到今天这一步。其背后既有政治经济学行为，又有影子银行作技术支撑。

　　那么，在金融周期的末端，防风险攻坚战的大背景下，地方平台真的会破产吗？我们认为是大概率的。一是无奈之举，基于当前内外压力，地方平台作为没有正收益的公司实际上是一个不得不甩出去的财政“包袱”，如果都不允许破产，几十万亿的债务规模每年消耗的利息会是财政难以承受的负担；二是为打破刚兑、财政去金融化、金融去财政化做个榜样。过去几年，商业银行存在大量业务堆积在自以为低风险的平台信贷上，怀着城投债刚兑的信念干财政而不是干金融，后者本应该通过真正的风险管理技术将信贷资源投放到民营和中小微企业上。

　　允许并平稳推动僵尸平台公司破产，是打破刚兑的第一步，却是中国建立现代金融体系的一大步。

　　一、存在即合理：地方平台公司发展简史

　　20世纪90年代是我国城镇化进程的关键时期，在支出不断增长的情况下，分税制改革的施行却减少了地方政府的财政收入。原《预算法》关于“地方政府不得发行地方政府债券”的约束，叠加《担保法》和《贷款通则》限制地方政府为贷款提供担保和直接向银行贷款的要求，造成地方政府对于资金的需求远远超过资金的供给，从而使得地方政府不得不开始通过融资平台实现融资。可以说，融资平台就是地方政府发债融资的一个通道。

　　从整个发展脉络来看，地方融资平台经历了“初步、繁荣和转型”三个阶段。其背后与中国经济发展的大环境、央地财政关系等有密切的关联。

　　（一）初步发展阶段。20世纪80年代末至90年代初，国务院对原来的政府融资体制进行了改革，将基础设施建设投资的主体由地方政府转变为公司，城投公司应允而生。

　　城投公司成立之初，融资方式主要是银行信贷。在这一时期的城投公司主要由地方财政部门、建委共同组建，公司的资本金和项目资本金通过财政拨款方式筹集，其余资金以财政收入作为担保由公司向银行贷款。

　　（二）繁荣发展阶段。2009年，在中央政府应对全球经济危机的4万亿投资刺激政策出台后，各商业银行也纷纷高调宣布，积极支持国家重点项目和基础设施建设，融资平台融资规模迅速增加，银行贷款和城投债的规模均大幅增长。

　　2009年3月，央行和银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”城投公司的发展进入快车道。2011年国家发改委（国发2881号文）明确规定，城投公司的主营收入中需有至少70%来自自身经营，政府补贴部分不得超过30%。这一规定对于限制地方政府财政支出，避免中央财政赤字具有重要意义。从全国范围来看，2013年-2015年这三年中，地方城投公司共发行城投债（企业债）25171.4亿元，为地方基础设施筹得大量建设资金，为经济发展提供了重要的推动力。

　　（三）转型发展阶段。2014年9月21日，国务院《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发【2014】43号，以下简称“43号文”）中明确规定：剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内，并根据担保合同，依法承担相关责任。43号文旨在防范风险和强化约束，牢牢守住不发生区域性和系统性风险的底线，同时硬化预算约束，剥离平台的政府信用，抑制成本不敏感的融资，引导信贷流向，从而降低社会融资成本。43号文的推出，使城投公司进入了转型发展的新阶段。这一阶段，地方政府融资平台的发展遇到诸多问题，致使政策频繁调整，融资平台的经营运作模式也受到了相应的限制。虽然城投公司通过银行信贷体系进行融资受到了严格监管，但与此同时，城投债、信托等其他融资方式可得性的提高，拓展了城投公司的融资渠道，融资平台对外融资规模整体增长的趋势并未发生改变。

　　二、谜团：为什么那么多的中央政策没有管好地方平台？

　　实际上从地方平台公司诞生起，中央政府就明白“地方债猛如虎”的教训，接连不断的出台各种政策进行约束和规范。2010年后针对规范地方债的主要政策和基本内容如下表：

　　从表中看出，从2010年开始，各监管部门不断加强对地方政府融资平台的监管，规范地方政府融资平台风险防范的政策性文件频出。然而即使如此，也无法遏制政府融资平台的无序生长。我们认为可能主要有以下几个原因：

　　1、GDP考核导向下，地方政府经济锦标赛的内生驱动。在严监管环境下，对地方政府融资平台的管理也曾取得阶段性成效，大部分融资平台公司在监管压力下确实一度回归规范运作。但是，GDP为主导的政绩考核机制与政府竞争模式使地方产生投资扩张冲动，而投资扩张又需要大量资金支持，因此一些地方政府为了筹措资金开始衍生规避监管的新路数：如违规采用集资、回购（BT）等方式举债建设公益性项目，违规向融资平台公司注资或提供担保，通过财务公司、信托公司、金融租赁公司等违规举借政府性债务等。一方面是监管层频频发文，另一方面则是地方政府融资平台殚精竭虑寻找规避监管的新套路，最终导致了监管政策效力受到影响。

　　2、影子银行体系为融资平台的“表外行为”创造条件。影子银行体系是指涉及传统银行体系之外的实体及业务的信用中介体系。正如前述的“上有政策下有对策”，为了规避“表内监管”，地方政府融资平台通过企业债券、信托计划等多种方式筹集资金，融资方式从传统的“银行信贷融资”绕道为“影子银行融资”，有中国特色的“非标贷款”就是一个有利佐证。由于监管范围很难完全覆盖到表外行为，影子银行体系与地方政府融资平台的合作使金融监管部门的传统监管面临监管真空的问题。实际上，影子银行在规避监管的同时潜藏了巨大的风险：因为地方政府只不过将融资活动从银行表内转向表外而已，实质上的风险仍然淤积在银行体系内。

　　3、经济下行压力下，中央政府存在一定程度上的“明紧暗松”。我们看到融资平台债务获得快速发展的年份，都是经济明显下行的年份，比如2009年，2013年等。这是因为，为了对冲经济下行，中央政府的投资政策需要依靠各个地方政府去执行。可以说，中央政府并非是想绝对遏制地方平台公司的发展，而是希望其规范和在一定的风险限额内发展，以保持稳增长和防风险的平衡。然而，到具体到地方政府尤其是一些县级地方平台层面，就出现了违规甚至失控的局面。

　　4、信用风险压力下，商业银行集中追逐低风险资产，造成平台信贷超配。对于地方政府而言，以GDP为主导的政绩考核机制与政府竞争模式，迫使其急于寻求融资来源弥补地方建设资金的不足；同时，在银行看来，在经济形势不佳和信用风险集中爆发时期，给地方政府融资平台做授信的风险收益比相对更佳（有政府信用和土地担保以及项目建设资金可形成存款沉淀）。因此，地方政府融资平台对于地方政府和银行来说是不可缺失的存在，面对监管部门的政策约束和警示，商业银行依然熟视无睹，暗含着对政府信用刚兑的预期。在对地方政府融资平台的清理过程中，监管部门曾发出多次警告，然而大部分银行依然无视监管要求，利用分段监管的漏洞，通过复杂的交易结构将理财等资金违规投向融资平台。

　　三、逃离僵尸经济：破产是现代市场经济最核心的功能之一

　　现代市场经济运行所需要的法律结构由三部分构成：市场准入制度、市场运行制度和市场退出制度。

　　市场准入制度通过对市场主体资质的规范保证参与市场竞争的主体的基本信用形式；市场运行制度界定市场竞争的行为规则；市场退出制度就是破产制度，解决的是市场主体遭遇竞争失败的时候如何以对整个经济伤害最小的方式退出市场或者实现重生的问题。这三个层次的法律制度构建起一个市场经济的信用平台。而信用是完成资源配置与市场交易的基本前提。没有信用便没有市场。

　　可以说，资源能否实现有效配置、公平竞争和优胜劣汰，是能否建立现代破产制度是决定性因素。没有以破产制度为核心的市场退出机制，给市场带来的最大后果是——信用垃圾的累积，信用血管的堵塞，以致交易费用高昂，交易主体没有稳定预期以及市场的主要输血者——债权人利益得不到保障。可以说，没有破产出清，大量的负收益资产就像经济中巨大的“貔貅”，只进不出的耗费着社会的资源。

　　让利润亏损和资不抵债的企业继续存在，实际上意味着竞争规则的不公平，是对市场经济基本制度和其他主体的伤害，很容易滋生寻租、腐败、浪费等无效率行为。市场经济中，债务的及时清偿或债权的有效实现是经济流转和市场信用的基础，当企业资不抵债时，已经意味着债权人的债权不会足额清偿了，如果此时对该企业破产清算，债权人未能收回的债权尚属于法律分配给债权人承担的正常的商业风险。若不及时破产清算，让一个净资产为负数的企业继续举债，实际上就是容忍了无本经营的投机做法，其无本经营的道德风险和对债权人的巨大威胁也同样显而易见。

　　破产是有成本的，尤其是对中国来说，社会保障体制不够完善，破产出清的财务成本和社会成本都较大。这是过去出现了大量的资不抵债企业依然不敢实施破产的重要原因，尤其是在宏观经济本来就下行的情况下。以“僵尸企业”为例，其破产处置是“牵一发而动全身”的工程。它不仅会使商业银行等信贷主体的隐形负债显性化，使得银行坏账暴露无遗，还会带来同样棘手的企业倒闭后的员工安置问题，像钢企、煤企等老牌国企员工动辄成千上万，收紧对“僵尸企业”的补贴与续贷甚至会导致有些地方经济暂时的衰退。这就需要我们在做出是否放手进行破产清算的判断时，对“僵尸企业”的沉没成本有一个清醒的认识。

　　然而这就需要成本的比较，是“长痛”还是“短痛”的问题。如果对“僵尸企业”放手进行破产清理，每年将会节约大量的社会资源与资金成本，从整个社会交易成本的角度，政府从破产清算节约的交易费用中划拨一部分设立专项基金帮助职工度过失业困难，帮助他们再就业与创业，这在经济学上更有效率，在游戏规则上也更加公平。

　　当前各地方要推动新旧动能转换，关键的举措不在于“立”，而在于“破”。很多省市为了打造新旧动能转换工程，又增加债务建立了不少战略新兴产业园区，实际上只是暂时的拉动了投资。而对于区域内没有效率的企业却没有破产出清，继续消耗着财政和社会资源，不仅经济上是本亏本账，道德上也不公平。如果想让市场在资源配置中起决定性作用，公平竞争、诚信交易进入良性循环，当务之急便是实行积极的市场退出机制，让破坏市场信用链条的经营者交易者及时退场。有平台信贷和城投债等这种“低风险高收益”的资产在，谁还会投资风险高的民营中小企业？这本身就是对信用市场的扭曲。

　　很多地方融资平台公司就是这样的僵尸企业，甚至有些平台一开始就是个债务中心、成本中心，从来不产生正的现金流。虽然平台公司在稳定经济的过程中发挥了不可或缺的作用，但是历史的使命基本完成后，就需要面对新时代现代财政体制的约束，否则后患无穷。不规范的地方平台的确到了“明斯基时刻”了。

　　四、明斯基时刻：最后的博弈与无奈的甩包袱

　　那么问题来了，地方平台公司真的会破产吗？过去几年，金融市场上一直存在着“城投债”的神逻辑，即对地方债的评估和定价，不能用传统的定价模型（因为按照传统的定价模型比如DCF等，可能都是负现金流，负现金流在定价程序里是没法跑的）来衡量，只要相信就行了。这就是同业江湖上流传的“城投债信仰”。当然，这个信仰也可以推及到非标。

　　融资平台信用上升到信仰的高度，主要原因无非有四个：一是背后有地方政府兜底，政府怎么会有违约和破产风险呢？二是背后有强大的土地财政作为担保，房地产价格这么火爆，虽然税费收入难以覆盖财务成本，但一卖地就可以有大把的现金收入；三是即使知道这是庞氏骗局，也会相信会有别的银行接盘，因为大家有共同的信念，因此不会有太大的流动性问题，何况地方政府一般是按照信贷支持额度来分配财政存款和专户资金份额的；四是社会稳定和政府声誉，即使地方政府兜不了底，中央也会为了稳定来兜底的。

　　就现在来看，这个信仰似乎面临着幻灭的边缘。直接原因是，即使政府想兜底，也失去了相应的财政能力：因为在金融周期末端（加杠杆的力量衰竭）叠加外部汇率和贸易摩擦冲击，以及内部的严监管去杠杆，地方政府已经步入明斯基时刻的关键点。这意味着，债务层面也真的到了“共克时坚”的时刻。

　　即使政府能兜底，也不可能再让平台债务继续蔓延下去，如果继续下去早晚会有崩溃的一天。我们在一篇报告里《险滩上的律动——一文读懂金融周期的结构和演进》，将地方债定位为中国金融风险的核心点，比喻为中国经济的“藩镇之乱”，其实并没有夸大。一些县级政府在平台大跃进的时候，也跟风成立了不少投资公司，如今现在的债务规模已经超过了税收的好几倍，很多连利息都还不上。这种乱相还会幻想着更高一级政府去兜底。主观上想兜，但是兜的过来吗？

　　是时候终结这种扭曲的债务博弈了，地方政府透支国家信用滥发债务的不归之路也该结束了。平台公司这种债务主体不进行出清，那么信用市场就无法打破刚兑。金融资源会继续向平台和房地产领域集中，挤出本来可以流向中小微企业等实体经济的资金，流动性陷阱的问题也将难以解决。

　　然而，现在最大的问题是如何收场？因为地方平台、商业银行、券商和基金、房地产等，有着千丝万缕的联系。就拿银行来说，地方平台一旦要破产清算，银行的不良率会大幅上升；刚兑信仰被打破，会不会发生挤兑，再加上金融市场的多米诺骨牌效应，很可能会发生系统性风险。毕竟现在平台公司的债务总量保守就有30万亿。

　　在这种情况下，大概率是政策层进行局部手术，从一些小型的平台融资公司入手，通过压力测试，在算清楚风险冲击及感染路线的情况下，进行有序破产，并做好下岗人员的安置工作。这些需要拿出专项资金，改革是需要花钱的。对于一些大中型的平台公司，应该是上级政府组织金融机构和平台公司等主体进行债务重组。

　　要展开大面积的平台债务清算和破产行动，中央应该建立专项基金和成立或认定专门的机构（比如四大资产管理公司分片区负责）。最终的问题还是成本分担的问题，中央政府、地方政府、商业银行、资产管理公司等，都要承担一部分破产成本和社会安置成本。在清算过程中，审计机构和政府监察机构应该平行作业，对于不合规的做法和行为要追查到底，严惩业务开展中的道德风险，向整个财政体系和金融市场传递打破刚兑的诚意和决心。

　　实际上，地方政府、平台公司、商业银行以及社会大众，一开始就知道这一天迟早就会到来。对于一个旨在建立市场经济和现代金融体系的国家，破产清算，不是结束，而是开始！

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责任编辑：牛鹏飞