债券周报：“稳投资”的几个征兆

2018-09-27 10:32:05 作者：财经库来源：新浪财经

　　来源：莫尼塔研究

　　主要观点

　　本周债券市场情绪转弱，短端回调。本周资金市场先紧后松、债券市场先抑后扬，股市反弹对债市情绪形成抑制；短端利率有所回调，尤其是1年国债收益率的上升幅度较大，与招标情况偏弱有关；高评级信用债表现较好，但成交明显缩量；国债期货先跌后涨，成交缩、持仓增。驱动因素来看，本周债市主要受到资金感受、股市情绪等的影响，贸易战虽然升温，但市场反应不大。本周央行逆回购操作缩量并在周五暂停，但周一MLF、周五国库现金定存，央行操作仍偏积极。资金面先紧后松，前半周受到月度缴税、地方债发行缴款等的约束，后半周因月末财政支出加速而有所缓和。与此相关的是，债市表现先抑后扬，但除了资金情绪外，债市情绪偏弱，还与股市表现较强有关。周二，美国宣布加征2000亿美元商品关税，但股债市场已经充分预期；午后，基建板块带动股市大幅反弹，这与发改委“稳定有效投资”表述有关。

　　本周三，发改委提出“加大基础设施等领域补短板力度，稳定有效投资，不断提高投资效益”，稳投资预期增强推动基建板块及整体股市大幅反弹，这对债市情绪也形成了抑制。那么，市场情绪之外，实体经济的微观感受等其他具象层面是否有变化呢？结合发改委《2018年8月份全国固定资产投资发展趋势监测报告》，我们对 “稳投资”的可能性进行一些观测：

　　其一，新增意向投资增速回升，投资悲观预期或需修复。8月，新增意向投资额累计同比4.5%，较前值上升1.4个百分点，为4月后的首度回升。其中，基建、制造业与地产领域的新增意向投资增速分别较前值回升1个百分点、1个百分点和0.6个百分点。并且，三个领域新增意向投资增速的相互关系，与其投资完成额增速的相互关系类似，即基建最弱、制造业温和、地产偏强。这意味着当前可能已经临近 “稳投资”的预期修复时点。

　　其二，基建投资重心逐步从交通运输向环保民生转移。8月，基建领域的新增意向投资增速回升，主要与道路运输业、水利管理业、生态保护和环境治理业等行业的跌幅收窄有关。相比于去年同期，生态保护和环境治理业、公共设施管理业的占比有所上升；铁路运输业、道路运输业的占比有所下降。这反映出基建投资重心因经济高质量发展要求而发生变化。

　　其三，东部地区投资占比仍高，中西部投资扩张目前暂不明显。尽管东部地区投资占比较去年同期下降，中西部地区投资占比较去年同期上升，但是，今年6-8月并未看到明显的东部投资减少、中西部投资增多迹象。此外，8月东部地区新增意向投资跌幅收窄，西部地区增速提升，中部和东北地区增速下降，这似乎反映基建补短板并向中西部倾斜的效果可能还不显著。但也有两点积极现象需要关注：一是，拟建投资项目转化率较高的主要是中西部省份；二是， 8月中西部地区的基建新增意向投资增速都有回升，这与东部地区新增意向投资跌幅收窄主要依靠制造业、房地产业和高新技术产业的情形不同，这实际上反映了基建补短板的政策方向。

　　其四，制造业与地产投资比较稳健，一些高新技术行业新增投资偏强。尽管制造业新增意向投资增速年初以来持续下滑，8月首度反弹，但增速一直在10%以上的高位，且计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业、非金属矿物制品业、化学原料和化学制品制造业、汽车制造业等行业的新增意向投资增速都在30%以上，反映制造业投资项目储备是比较充裕的。此外，地产领域的新增意向投资增速一直稳定在40%附近，这与地产新开工增速持续上升的情况也比较契合，反映出地产投资的“韧性”。此外，电子信息、新能源、新材料等高新技术行业的新增意向投资增速较快，8月分别为133.9%、89.9%、68.0%；高端技术装备制造、环保产业等其他高薪基数行业增速也在20-30%区间，反映出制造业投资与新经济具有一些潜力。

　　一、债市回顾：股涨债跌，短端回调

　　本周债券市场情绪转弱，短端回调。本周资金市场先紧后松、债券市场先抑后扬，股市反弹对债市情绪形成抑制；短端利率有所回调，尤其是1年国债收益率的上升幅度较大，与招标情况偏弱有关；高评级信用债表现较好，但成交明显缩量；国债期货先跌后涨，成交缩、持仓增，债市情绪因股市上涨、投资发力预期增强而有所转弱（图表1、图表2）。

　　驱动因素来看，本周债市主要受到资金感受、股市情绪等的影响，贸易战虽然升温，但市场反应不大。本周央行逆回购操作缩量并在周五暂停，但周一“意外”开展2650亿元MLF操作、周五国库现金定存招标1200亿元，整周实现资金净投放3250亿元。央行操作仍偏积极，但资金面先紧后松，前半周受到月度缴税、地方债发行缴款等的约束，后半周由于月末财政支出加速而有所缓和，周五国库现金定存招标利率也继续随行就市下行9bp。与此相关的是，债市表现先抑后扬，但除了资金情绪外，债市情绪偏弱，还与股市表现较强有关。周二，美国宣布加征2000亿美元商品关税，但股债市场已经充分预期、反应都不明显；午后，基建板块带动股市大幅反弹，其后几日的股市也持续走强，这与发改委“稳定有效投资”等表述有关。

　　二、主题评论：“稳投资”的几个征兆

　　7月下旬以来，信贷监管政策相对友好、财政基建积极发力的政策变化不少。但是，一方面，7-8月信贷数据并未持续增强，且投向结构不太理想，社融扩张也持续偏弱，基建投资增速再创新低；另一方面，如果关于债务扩张或监管基调的口径不松，即便广义财政积极扩张，也很难弥补基建投资乘数收缩的风险。此外，市场对于地方缺少建设项目也多有争议。

　　然而，本周三，发改委提出“加大基础设施等领域补短板力度，稳定有效投资，不断提高投资效益”，稳投资预期增强推动基建板块及整体股市大幅反弹，这对债市情绪也形成了抑制。那么，市场情绪之外，实体经济的微观感受等其他具象层面是否有变化呢？

　　本周，发改委发布了《2018年8月份全国固定资产投资发展趋势监测报告》，主要内容是对意向投资项目进行监测，可以帮助预见未来一段时间的固定资产投资情况。我们对这一报告数据也进行了相应梳理，希望对“稳投资”的可能性进行一些观测。

　　其一，新增意向投资增速回升，投资“三驾马车”均有改善，投资悲观预期或需修复。8月，新增意向投资额累计同比4.5%，较前值上升1.4个百分点，为4月后的首度回升（图表3）。其中，基建、制造业与地产领域的新增意向投资增速为-34.2%、13.4%和38.7%，分别较前值回升1个百分点、1个百分点和0.6个百分点。并且，三个领域新增意向投资增速的相互关系，与其投资完成额增速的相互关系类似，即基建最弱、制造业温和、地产偏强。然而，由于缺少历史数据（仅有6-8月的分领域新增意向投资增速数据），难以对其具体前瞻性进行判断。但由新增意向投资增速触底回升且同步改善的情况来看，可能已经临近 “稳投资”的预期修复时点。

　　其二，基建投资重心逐步从交通运输向环保民生转移。8月，基建领域的新增意向投资增速回升，主要与道路运输业、水利管理业、生态保护和环境治理业等行业的跌幅收窄有关。相比于去年同期，生态保护和环境治理业的新增意向投资占比上升了接近4个百分点至13%附近，公共设施管理业占比也有上升；铁路运输业的新增意向投资占比下降了约4个百分点至15%附近，道路运输业占比也有下降（图表4）。这反映出基建投资重心发生变化，与各种注重经济高质量发展的政策环境相互契合，符合市场对于强刺激政策难以推行的预期。

　　其三，东部地区投资占比仍高，中西部投资扩张目前暂不明显。分地区来看，新增意向投资占比由高至低分别是东部、西部、中部、东北；并且，尽管东部地区投资占比较去年同期下降，中西部地区投资占比较去年同期上升，但是，今年6-8月并未看到明显的东部投资减少、中西部投资增多迹象（图表5）。此外，8月东部地区新增意向投资跌幅收窄，西部地区增速提升，中部和东北地区增速下降，这似乎反映基建补短板并向中西部倾斜的效果可能还不显著。

　　但是，也有两点积极现象需要关注：一是，拟建投资项目转化率较高的主要是中西部省份，例如，云南、海南、甘肃、广西等省的拟建投资项目转化率7-8月高于40%；二是，尽管8月中西部地区的新增意向投资增速分别下滑和微升，但在其他领域新增意向投资增速下滑的同时，中西部地区的基建新增意向投资增速都有回升，这与东部地区新增意向投资跌幅收窄主要依靠制造业、房地产业和高新技术产业的情形不同，这实际上反映了基建补短板的政策方向。

　　其四，制造业与地产投资比较稳健，一些高新技术行业新增投资偏强。尽管制造业新增意向投资增速年初以来持续下滑，8月首度反弹，但增速一直在10%以上的高位，强于制造业投资完成额增速，且计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业、非金属矿物制品业、化学原料和化学制品制造业、汽车制造业等行业的新增意向投资增速都在30%以上，反映制造业投资项目储备是比较充裕的。此外，地产领域的新增意向投资增速一直稳定在40%附近，这与地产新开工增速持续上升的情况也比较契合，反映出地产投资的“韧性”。

　　此外，电子信息、新能源、新材料等高新技术行业的新增意向投资增速较快，8月分别为133.9%、89.9%、68.0%；高端技术装备制造、环保产业等其他高薪基数行业增速也在20-30%区间（图表6），反映出制造业投资与新经济具有一些增长潜力。