信用策略双周报：违约风险又抬头

　　来源：中金固定收益研究

　　市场回顾：收益率评级分化，低等级需求偏弱

　　过去两周资金面波动较大，跨季资金需求增多，利率债短端收益率受资金面收敛影响有所上行，中长端收益率震荡下行。上周流动性前紧后松，前三天在地方债缴款以及缴税影响下，即使央行MLF投放2650亿元资金，资金面仍然边际收紧，但是周四开始在月末财政支出以及国库现金定存1200亿元影响下，开始转为宽松。进入本周后，受到季末银行考核以及央行净回笼资金影响，资金面又有所收敛，同时临近季末和国庆假期，跨季资金需求有所加大，综合两周来看，资金价格整体上行。利率债受到资金面影响，收益率有所波动，短端收益率出现一定上行。中长端受到消息面影响整体震荡下行，其中上周利率债发行量高达5277亿元，其中地方政府债3789亿元，环比大增，对国债有一定的挤出效应，但对政金债影响不明显。综合两周看，农发债收益率曲线整体趋于平坦，除1年期收益率上行4bp以外，3年期和5年期收益率分别下行9bp和7bp左右。

　　信用债方面，过去两周整体交投较为平淡，收益率以震荡为主，且幅度不大。但由于近期违约事件加速，低等级信用债需求弱化，收益率出现上行。过去两周，信用债交投活跃度较弱，除AA评级品种以外，收益率整体以震荡小幅下行为主，幅度整体在5bp以内。但是由于近期宽信用政策传导不畅，尤其银行表内资金风险偏好仍然偏低，加上低等级信用债到期量较大，违约呈现加速态势，低等级信用债需求相对不足，成交寡淡，收益率继续向上调整。一级市场方面，发行量相比上半月有所下滑，且集中在城投、高速公路、电力以及煤炭等国有企业占比较多的行业，民营企业债券融资仍较为低迷，分化持续。综合近两周的市场表现，除AA品种中枢整体出现上行3-7bp以外，其余评级品种大部分收益率呈现下行，但幅度在5bp以内。

　　信用利差方面，短融整体收窄，中票整体走扩，其中AA评级走扩幅度更大。目前同一评级不同个券定价差异非常大，按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算，综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异，过去两周短融收益率出现下行或上行幅度不及同期限政金债，信用利差整体收窄。中票则相反，下行幅度不及同期限政金债下行幅度，信用利差出现走扩，其中AA品种收益率出现一定上行，导致AA评级中票信用利差走扩幅度更大。需要说明的是，当前各品种中债估值收益率低于我们根据市场感受标注的各品种当前收益率（表中列示的当前信用利差是根据我们标注的收益率水平计算），主要原因是各评级品种个券收益率差异很大，而中债估值主要取各评级中资质较好、成交最活跃的个券收益率作为样本，因而会相对偏低。如果按照最近的中债估值计算，AA评级信用利差继续走扩。短融目前利差整体再55-70%区间，3年期各评级和5年AA评级中票信用利差也基本上升至40%分位数以上，只有5年期AAA和AA+中票利差在历史25%中位数以下。 

　　近期企业债一级发行量也有所减少，发行人以城投为主，二级市场成交活跃度不高，一级新发主体资质仍然偏弱，以AA评级为主，发行利率分化，大部分发行利率较高。二级市场方面，城投债成交活跃度有所弱化，收益率整体变动不大，但是个体差异巨大。7年期AA评级地级市城投债的收益率中枢在6.4%附近，县级市中枢在6.95-7.15%左右。剩余6.08年的AA评级12鹤城投债成交在7.45%附近；剩余3.73年的AA评级16韶关债成交在6.29%附近；剩余3.36年的AA评级15涪陵交旅债成交在7.05%附近。一级市场方面，AA评级18安吉绿色债02（5+2、债项担保后AA+）发行票面利率在7.49%。

　　交易所方面，跨节资金价格出现上升。股票市场止跌并大幅反弹，债券收益率以震荡为主，涨跌互现。过去两周交易所资金面边际收敛，但整体仍然宽松，进入本周后，跨节资金价格出现上升。具体来看，跨节资金价格上行至4%以上。目前GC001、GC007、GC014和GC028加权价格分别在3.79%、4.36%、4.12%和3.38%附近。股票市场方面，受发改委稳基建托经济影响，在前期股票市场联创新低之后大幅反弹，上证综指回升至2800点以上。

　　交易所债券分板块行情来看：

• 公司债方面，过去两周交易所成交活跃度有所弱化，个券收益率涨跌互相。房地产个券方面，成交量居前的主体有新城、万达、绿地、恒大、保利等。连续成交较多的万达相关个券收益率均出现下行，其中16万达02（剩余年限0.61+2）行权收益率整体变化不大，目前在5.3%附近；16万达01（剩余年限0.3+2）行权收益率下行20bp，目前在4.43%附近。

• 高收益债券方面，收益率依据个体消息面影响变动较大，14利源债受到前期负面影响上周五收盘价仅为16块，并于本周二到期违约，其他收益率上行幅度较大的主体有北农、华业、玉皇和力帆等，大部分为民营企业。

• 交易所上市的城投企业债活跃度一般，收益率涨跌互现，成交较多的有PR武地铁、13武续债和14滇公路。其他交易所上市企业债交投活跃度也不高，连续成交个券09海航债（剩余年限1.24年）到期收益率下行47bp至9.7%附近。

　　违约风险又抬头

　　近期信用债违约明显加速，特别是中秋节后9月25日单日4个违约发行人，创出中国信用债历史上单日违约数量之最，投资者对于信用违约关注度重新提升。中秋节后两日内新增了5个违约发行人，涉及7支债券。其中仅周二一天就新增4个发行人，涉及5支债券，包括14利源债付息违约、17众品SCP002技术性违约（第二日兑付）、17新光控股CP001和15新光01分别到期和回售违约，以及15鲁金茂未能按期兑付部分投资者回售款，刷新历史单日新增违约数量记录。周三又出现了16刚集01的回售违约和17刚泰01的付息违约。7月各项宽信用政策出台以来，信用债市场情绪一度有所改善，收益率和信用利差都有所回落。但之后违约案例不减反增，重新引发了市场对于信用风险的担忧。我们将18年以来，尤其是三季度的信用债违约特征进行了梳理总结，供投资者参考。

　　一、18年信用债新增违约发行人特征

　　18年截至目前新增违约发行人已有26个，违约债券65支，债券违约金额达到706亿，分别是16年历史高点的1.73倍、1.44倍和1.83倍。18年违约的26家发行人中，仅3家为国企（柳化、金特和兵团六师）。柳化和金特为16年产能过剩行业经营状况恶化的历史遗留问题，在供给侧改革带来的行业改善过程中，盈利和现金流改善不明显，最终走向破产和债券违约。这两个案例某种程度上也符合9月13日国办印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》 的精神，“依法依规实施国有企业破产…支持国有企业依法对扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”进行破产清算”。而兵团六师可能是政府性债务风险防范、城投再融资收紧大环境下，资金链紧张导致，违约后很快得以兑付。

　　剩余23家发行人均为非国企，而且多具备如下特征：

　　一是存在较为明显的公司治理或信息披露问题。公司治理问题包括实际控制人或高管通过关联交易、收购及担保等方式侵蚀公司利益、高管团队核心成员缺失、内控制度不完善等，为了掩饰前述问题，往往出现业绩粉饰、更换审计师甚至审计报告推迟披露现象。18年23家新增民营违约发行人中，至少有11家存在该问题，如：

　　1）富贵鸟在毕马威16年中报审核时发现此前未披露的担保事项后更换审计师，并且此后一直未披露港交所报表。

　　2）神雾集团前三大客户均为关联方，关联交易较多，并且出现应收款回收问题，不排除此前关联方交易粉饰业绩的行为。

　　3）中安消关联方往来频繁影响现金流，17年底原公司总裁、董秘和董事纷纷辞职，此外公司连续两年被两家审计师出具非标准审计报表。

　　4）沪华信再融资全面收紧和违约始于董事会主席叶简明被调查。

　　5）中弘不仅存在对于股东关联方的溢价收购且实际控制人王永红未经董事会和股东大会审批以“已过期”的股权收购框架协议就预付了高达61.5亿元的股权收购款，而相对应的股权未过户给公司造成损失；

　　6）盛运环保公告因内部控制存在重大缺陷，前期多个银行账户未纳入公司财务核算且以上账户存在融资事项（所融资金被关联方占用），导致前期财务报表存在重大会计差错，并且公司关联方往来和违规担保较多，截止目前违规担保等事项尚未解除；

　　7）美兰关联方往来较多并且大规模投资于海航系其他企业股权；

　　8）印纪16年以来高管和董事连续辞职，财务总监和董事会秘书长期缺位、由董事长兼任。18年半年报前试图更改坏账计提政策未果后半年报业绩大变脸。

　　9）乐视网也存在关联方占款问题，并且乐视生态暴露资金链问题后公司盈利和偿债指标大幅恶化。

　　10）新光为了应对借壳上市的业绩对赌协议，损益表出现明显的投资性房地产评估增值和投资收益增长；

　　11）众品关联方往来和拆借较频繁，导致现金流波动较大；

　　12）刚泰集与上市子公司关联交易频繁，并且上市公司曾溢价收购大股东资产。

　　二是内部现金流不佳。再融资收紧的环境下，扎实的内部现金流才是偿债的根本保障。18年新增违约的发行人中，不少盈利尚可，但几乎每家发行人都存在内部现金流不佳的问题。比如前文提到的富贵鸟、神雾、盛运、中安消、美兰、乐视、众品等，均由于关联方资金往来导致盈利变现效率低下或波动较大；凯迪、华信、印纪、中弘、城六局和金茂等因行业特征或对上下游议价能力较弱导致经营现金流不佳；永泰、亿阳、长城、金鸿、利源等因投资支出较大带来大额自由现金流缺口。

　　三是A股上市公司或控股股东发行人多具有股票质押占比高的问题。我们多次提到，上市公司股票往往是发行人最易于变现的资产，因此大比例质押下属上市公司股票反映出股东流动性紧张、进一步融资空间有限。特别是18年3月实施的股票质押式回购新规以及股市下挫使得股票质押融资难度明显提升，易导致股东流动性压力加剧甚至丧失对上市公司（可能是股东核心资产）的控制权。而对于民营企业，上市公司流动性压力往往和股东具有较强相关性，控股股东质押比例高的上市公司往往也容易出现信用风险。如图表7，18年23家民营违约发行人中，A股上市公司有10家，除中安消控股股东质押比例占持股的90%外，其余控股股东持股基本全部质押。上市公司控股股东发行人有6家，除华信持有的华信国际质押比例仅63%但持有股票全部冻结外，其余质押比例均占持股的90%以上。

　　四是外部融资严重依赖债券或非标。一方面，非标与债券融资占比高可能反映了银行融资渠道相对狭窄。另一方面本轮筹资收缩中，低资质企业非标与债券融资渠道快速收紧。而银行贷款相对更容易协调和续作，尤其近期的宽信用政策更多体现在银行表内贷款等传统信用投放方式。因此债务结构中，债券和非标占比高的发行人再融资收紧速度更快，更易出现流动性断裂的问题。由于非标融资相对不透明，我们统计了23家违约民营发行人违约前最近一期会计年度债券在总债务中占比。如图表8所示，23家发行人违约前债券占总债务的比例平均为33%，超过30%的有12家，也就是说一半以上的违约发行人债券融资占比均超过1/3。其中印纪娱乐和富贵鸟违约前债券占总债务的比例分别高达92%和81%。考虑到部分发行人能够获取部分短期银行贷款融资，如果单看违约前长期债务中债券的比例，平均占比高达54%，其中环保、富贵鸟、印纪娱乐和长城占比达100%；占比超过90%的包括美兰和亿阳。

　　五是对外担保或互保较多。互保会导致两个后果：一是互保双方中的一方在增加名义债务的同时，另一方也增加了同样规模的或有负债，考虑或有负债后的资产负债率会更高。二是其中一方暴露信用问题时，一方面可能导致另一方需要履行偿付责任，另一方面可能导致另一方再融资短期内也受到负面影响，因而会加大两者之间的违约相关性。17年以来，民企较为集中的山东地区屡屡出现互保风险暴露的情况，比较典型的如18年违约的洪业与鲁金茂，分别位于山东菏泽和东营市，分别与当地另一家发行人玉皇及大海存在较大金额的互保。山东民营违约发行人中融新大（原名邹平长城）也存在较大规模对外担保并且部分担保和借款对象被法院列入失信执行人名单。而富贵鸟也存在较大规模未披露的违规担保。

　　二、三季度信用债违约特征

　　从18年违约的季度分布看，三季度新增违约发行人家数、总违约债券支数和金额均明显超过前两个季度。18年26个新增违约发行人中（图表9），有3个出现在一季度、7个出现二季度、剩余16家出现在三季度。违约债券方面，三季度违约43支债券、总金额481亿元，均明显超过一二季度总和。除了违约数量多之外，三季度违约还有如下特征：

　　1、  违约发行人中除兵团六师外全都是民营企业，并且大部分均涉及公司债，与公司债进入到期回售高峰有关。三季度新增的16家违约发行人中仅兵团六师一家为地方国企，其余15家均为民营企业。这和18年违约的整体特征是一致的，而且民企多的特征更为突出。从上市公司半年报看，不同企业性质发行人筹资、杠杆和流动性指标情况分化比较明显：国企筹资现金流同比下降23%、杠杆率小幅上升但短债占比下降、流动性指标好转，非国企筹资现金流大幅下降54%、杠杆上升幅度较大、同时流动性指标明显弱化，同比降幅达到9个百分点。考虑到非国企备用流动性更差、抗融资环境收紧能力也更弱，实际流动性压力更大。15家违约民营发行人中有7家违约债券涉及私募公司债，另外还有6家涉及公募公司债。这与公司债到期回售高峰来临有一定关系，此外，私募公司债发行人信用资质整体偏弱且维稳力度较弱，更易出现信用违约。

　　2、  违约前后大幅度评级情况很多，某种程度上是之前市场整体评级虚高的后遗症，遇到违约时只能连续大幅下调，进而导致估值大幅调整和被动卖出压力。如图表10，三季度新增违约的16家发行人中，乐视和城六局因只有私募债未披露评级调整，美兰和众品仅延迟一天支付，前者评级未变化，后者仅由AA下调一档至AA-。其余12家发行人评级基本都下调到了C/CC/CCC（刚泰为B）。这12家发行人中，除中弘受销售政策影响，信用资质恶化较早，18年初评级已是A+，洪业17年债券停牌后评级已下调至BBB-外，其他10家违约前4个月时评级均在AA或以上，也就是说这些违约发行人在违约前后三个月内都经历了大幅评级下调。其中永泰、兵团六师、新光和刚泰均为违约当天或违约后下调，说明违约一定程度上也超出了评级公司预期。而金鸿、印纪、利源、中弘和盛运五月以来均已有负面评级行动，主要由于这些公司及关联方已先后爆出债务逾期、资产冻结等问题，信用资质恶化已有苗头。

　　3、  超预期违约主体较多，说明融资收紧引发的违约，提前预判难度更大。前文已经指出，部分违约发行人违约前并未经历评级调整，评级仍为AA及以上，对于这类企业，投资者对于其兑付仍抱有较大的希望。比如永泰和新光均是违约当天主体评级仍为AA+的发行人，并且经营性资产尚可，违约一定程度上超出市场预期。海航系的违约风险去年曾是市场热点话题，但今年以来伴随大量政府支持海航的媒体报道[1]，市场担忧一度显著缓解。而美兰机场作为市场热议的海航系企业中的一员出现违约，虽之后很快兑付，还是重新引发了投资者对海航系等大型民企集团担忧加剧。 

　　4、  “技术性违约”增多，虽然最终得以兑付，但背后仍反映出发行人资金链紧张的问题。三季度新增违约发行人中，17兵团六师SCP001违约后两天偿付、17美兰机场SCP002和17众品SCP002推迟一天偿付。这种延迟1-2天兑付的情况（“技术性违约”）历史也有发生，包括16年5月违约的13雨润MTN1；16年11月违约的15冀物流CP002、15机床CP003，以及中城建三支债券付息；17年11月违约的14亿利集MTN002。事实上，所谓的技术性违约很少是真正的技术性原因，尤其是未能在当天公告明确隔日兑付的案例更是如此。尤其很多发行人都是多年多次在债券市场融资的企业，对于还款流程应该非常熟悉。如果没有充分理由说明延迟到账的“技术性”原因，即使排除流动性管理能力问题，至少反映出发行人对债市融资规则不够重视。大多数“技术性违约”，背后其实还是由资金链紧张、短期周转不力、无法及时准备足够的兑付资金引发。而且违约后马上兑付的企业，即使自称是技术性违约，并不意味着以后不会再发生违约。前述提到的历史技术性违约发行人中，机床和中城建违约后均发生过其他债券的违约且至今尚未偿付的情况。

　　5、  展期和私下个别谈判兑付等不规范的兑付现象越来越多，且相关案例通常都不会公告确认违约。类似做法其实是不同形式的债务重组，即使已与投资者协商同意，严格从信用评价和投资风险控制的角度看，仍属于违约范畴。3季度违约债券中，16弘债02和16盛运01均公告回售延期。13永泰债和17永泰能源CP004在到期前后公告已和投资者协商债务展期。此外，15金茂债公告指定投资者回售由中登办理、未指定投资者回售由公司与相关投资者达成的安排执行私下兑付，16金茂01也与投资者协商提前兑付。严格来讲，不能按之前承诺的条件履行偿债责任（包括降息、延期，以其他条件置换等）都属于债务重组的形式。类似案例的增多，可能与再融资收紧环境下企业资金链紧张无力偿付，而公司经营相对正常，违约诉讼求偿费时费力，因而投资者愿意退而求其次接受展期等条件有关。但投资者只是在可能的条件下做出最优选择，这个选择仍然是劣于到期按时偿付的。严格来讲，发行人未能履行最初的承诺即属于违约，违约的确认与投资者是否同意重组方案无关。

　　综合以上情况来看，3季度违约频发、超预期事件多，反映出宽货币向宽信用传导的效果仍然有限，信用风险的结构性问题未能得到解决。我们曾于9月14日信用策略双周报中提到，7月以来的宽信用政策落地过程中，以银行为代表的各类金融机构普遍反映实际信用的扩张和风险偏好的提升仍存再一定的制约和阻碍。虽然8月20日国务院促进中小企业发展工作领导小组第一次会议召开并要求国有民营经济一视同仁、大中小企业平等对待。但三季度信用债市场从发行、市场需求、评级调整等方面都可以看出国企民企、高低评级之间信用状况两级分化的问题比较明显，而3季度违约事件快速增加也反映出信用风险的结构性问题仍未解决。

　　而违约频率再次提高，也容易引发投资者风险偏好的反复，进一步影响宽信用政策的执行效果。7月宽信用政策密集出台以来，信用债券市场风险偏好一度明显回升，信用风险担忧弱化。尤其是收益率经过二季度调整后具备吸引力的行业龙头和大型民企集团债券获得部分机构的青睐。但后续不断发生的大量民企违约问题，尤其是部分超预期案例的发生，使得投资者不得不再次审视自己个券择优的能力和可靠性。在违约频发、不良率上升的情况下，金融机构的风险偏好难以实质性改善，“宽货币”到“宽信用”的桥梁就难以搭建。

　　3季度违约数量的增加，某种程度上也与三季度到期和回收量增加有关。而后续看，4季度低资质企业和民营企业到期回售量月不低。如图表11，3季度实际到期回售总量1.6亿元，较1季度的1.2亿元和2季度的1.5亿元有所增长。且其中AA及以下占比达23.47%，也高于一季度的22.34%和二季度的21.52%；非国有占比17.07%%，明显高于二季度的14.33%，虽然略低于一季度18.13%的占比，但非国有到期回售总量仍明显高于一季度。4季度到期和进入回售总量1.36亿元，进入回售期规模0.4万亿。其中AA及以下评级到期和进入回售的规模合计0.41万亿，占比23.05%；非国有到期和进入回售的规模合计0.37万亿，占比21.11%。虽然低等级和非国有占比略低于三季度，但每月低评级或非国有的到期回售总量均过千亿，绝对量仍然不低。根据我们依据发行人半年报进行的流动性指标筛查看，不少市场较为关注的高危券在四季度均面临到期或回售大考，如三胞、雏鹰、瑞康、木林森、亿利集、贵人鸟、东方园林、广汇汽车、力帆、玉皇、中利、必康等。如果四季度融资仍不能得到明显改善，违约形势仍较为严峻。

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责任编辑：牛鹏飞