夜来风雨声违约知多少

2018-10-01 11:31:54 作者：财经库来源：新浪财经

　　来源：寒飞论债

　　夜来风雨声，违约知多少——中国债市观察第165期

　　中秋节日刚过，债市再起波澜。“黑色星期二”迎来5支债券违约，周三违约大军再添一员，发行人均为近日已在风口浪尖的民营企业。虽然市场对部分发行人的资质恶化乃至违约已有所预期，但短期内密集爆雷仍将会对本就脆弱的市场情绪带来冲击，尤其是民营企业面临的信用环境恐将雪上加霜。近期爆发违约的发行人虽然所处行业、区域等均不尽相同，但其信用资质恶化路径有迹可循，我们对其业务、财务情况进行了详细梳理，并总结认为具有如下特征企业，尤其是该类民营企业的信用风险值得密切关注。

　　1、业务种类分散且经营相对独立并无协同效应，业务竞争激烈、经营并无突出优势，行业地位较弱；

　　2、公司议价能力弱或经营模式导致自身营运资金压力偏大，营收变现能力差；

　　3、前期扩张或投资较为激进，带来大额资本开支压力；

　　4、资产抵押/股权质押规模较高，财务弹性差，再融资难度大。

　　中秋节日刚过，债市再起波澜。“黑色星期二”迎来5支债券违约，周三违约大军再添一员，发行人均为近日已在风口浪尖的民营企业。虽然市场对部分发行人的资质恶化乃至违约已有所预期，但短期内密集爆雷仍将会对本就脆弱的市场情绪带来冲击，尤其是民营企业面临的信用环境恐将雪上加霜。近期爆发违约的发行人虽然所处行业、区域等均不尽相同，但其信用资质恶化路径有迹可循，我们对其业务、财务情况进行了详细梳理，并总结了违约特征，希望能对后续的违约风险排查带来一定启发。

　　我们对违约主体的经营状况进行梳理分析，其信用资质恶化路径总结如图表2。大部分违约发行人从事的主营业务均为进入门槛较低、竞争较为激烈的行业，其对上下游议价能力均较弱，利润空间容易受到侵蚀。近期受到上游原材料价格上涨叠加下游需求减弱双重影响，盈利能力显著恶化。同时，经营环境恶化对企业账期管理也带来严峻挑战，下游回款情况变差，收入、利润质量恶化，进一步使得经营现金流承压。此外，大部分企业在主业之外也进行了多元化尝试，激进扩张的直接后果即为大幅上涨的资本开支规模，在内部经营现金流弱化的情况下不得不举债维系。自身信用资质不强的企业信用借款额度较少，授信往往需要抵押、质押、保证等增信措施，使得企业自身资产大规模受限，财务弹性恶化，再融资难度加大，叠加不断上升的债务规模进一步增大了偿债压力。该类企业往往自身偿债能力极差，严重依赖外部融资，对融资环境极为敏感，“内外交困”的情况下违约风险往往一触即发。

　　进一步，我们从盈利能力、资产周转以及现金流情况三个角度筛选了净利润率、存货周转率、应收账款周转率、净经营现金流、自由现金流5个财务指标，对近期违约的5个主体自2016年至2018上半年的情况进行了梳理如图表3。对比发现，其财务数据变化趋势也能佐证上文分析。自2016年起，这些违约发行人无一例外均出现了盈利能力持续恶化、资产周转显著减缓、净经营现金流逐渐弱化的情况，叠加大额资本开支进一步导致自由现金流出现大额缺口，偿债能力急速恶化。