十月债市怎么看？流动性环境与市场影响因素展望

2018-10-01 11:32:03 作者：财经库来源：新浪财经

　　来源： CITICS债券研究

　　投资要点

　　十月资金到期压力不大。逆回购到期集中在国庆节后，对资金面影响无需担忧；未来维持银行体系中长期流动性的平稳运行，央行对MLF和国库现金定存的续作存在较强的刚性，MLF到期和国库现金定存大概率将续作。同业存单集中在中下旬到期，总体而言到期压力较小。10月为集中缴税大月和财政支出小月，缴税期顺延和财政支出加快对冲，流动性扰动较弱。

　　中下旬多重因素影响，流动性扰动需关注。中下旬MLF到期量较大，同业存单到期规模增长，加之缴税和财政支出，多重因素可能形成流动性环境的较大扰动，存在一个较为合适的定向降准窗口。银行体系流动性总量不会出现大幅度缩水，但仍需关注下旬市场摩擦可能引发的市场波动。

　　货币政策维持宽松，降准政策或将兑现。9月27日美联储宣布加息后，央行未明确表态是否跟随加息而是选择灵活应对，在方向和时点选择上都表现出货币政策的独立性和灵活性。从这一点来看，央行应对美联储加息没有僵化跟随，货币政策灵活性背后是对延续宽松的再确认。四季度跟随加息概率加大。9月26日国务院发布的《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》再次提及完善定向降准政策和信贷政策支持再贷款等，后续推出类似年内前两次、以支持双创为目的的定向降准政策的概率较大。

　　基本面短期仍难有回暖表现。从投资端看，短期内固定资产投资增速面临着基建与房地产投资的对冲效应，9月投资增速仍然难有起色。就消费端而言，收入增速发力，消费难见起色。三季度基本面数据仍然存在下行压力，其中GDP增速维持在6.7%水平，固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速和进出口都难以在短期内有明显拉升GDP增速的效果。

　　债市策略：10月公开市场自然到期资金规模低小，逆回购到期对资金面影响无需担忧。但中下旬MLF到期量较大，同业存单到期规模增长，加之缴税和财政支出，多重因素可能形成流动性环境的较大扰动，需关注下旬市场摩擦可能引发的市场波动。但在后续降准政策的预期之下，货币宽松力度仍持续，短期仍将对此资金集中到期的压力，维持货币市场利率与政策利率保持较小的利差。对无风险利率而言，货币宽松的力度仍持续，短期的供给压力和通胀预期都不构成威胁，那么长端利率将出现明显的回落，10年国债利率将再次回落至我们3.4%-3.6%的区间。

　　上周银行间利率涨跌互现。上周银行间利率涨跌互现。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动1BP、6BP、35BP、29BP和-40BP至2.55%、2.69%、3.13%、342%和3.19%。同业拆借利率涨跌互现，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动0BP、-4BP、-23BP和0BP至2.56%、3.17%、3.08%和3.75%。

　　票据收益率：票据市场，长三角6个月票据直贴利率上周一为3.45%，周二维持在3.45%，周三下降至3.40%，周四下降至3.35%，周五保持不变。

　　期限曲线变动：从回购曲线来看，上周短期利率小幅上行，长期利率有下行也有上行，期限曲线呈变平稳。从同业拆借期限结构来看，上周短期利率小幅上行，长期利率小幅下行，期限曲线变平稳。

　　国际资本流动：外汇市场，上周人民币兑美元汇率升值，人民币中间价下降5BP达到6.8357。美元指数下降明显，上周一下跌至94.5200点，上周二下跌至94.6383点，上周三下跌至94.5516点，上周四下跌至93.9024点，9月21日（上周五）上升收于94.2118点。

　　本周流动性展望：本周央行有1500亿元7天逆回购到期，无MLF到期。上周央行共有2650亿365DMLF投放，2700亿元7天逆回购到期，2300亿元7天逆回购操作，1000亿元14天逆回购操作，1200亿元3个月国库定存现金。

　　正文

　　十月流动性展望

　　十月流动性环境怎么看？从近两年的货币市场利率走势来看，10月资金面表现存在变数，2016年10月起货币政策的收紧和监管政策的趋严直接或间接推升了资金利率；2017年资金利率在9月上行至高点后，10月流动性紧张局面有所缓解，资金利率回落至二季度的中枢水平。展望今年10月份流动性情况，资金到期压力、财政和政府债券发行因素的扰动较小，货币政策调整及其影响几何值得关注。

　　十月流动性展望：资金面仍然不构成威胁

　　公开市场操作自然到期压力不大

　　公开市场自然到期资金规模低小，国庆节后将面临短期集中到期压力。10月份共有7615亿元自然到期，其中国庆假期期间有1000亿元14天逆回购到期，将顺延至国庆节后第一个工作日集中到期；有600亿元14天逆回购到期；此外另有4515亿元1年期MLF和1500亿元3个月国库现金定存将于10月中旬到期。

　　MLF和国库现金定存续作有刚性。虽然从总量上看，10月份自然到期规模较8月份的5065亿元和9月份的2765亿元有所提升，但从结构上看，10月份的到期情况与8月份类似——均以大规模MLF到期为主，而正如我们在《流动性与汇率周报20180801—七月宽松，八月未央》中所认为的，未来维持银行体系中长期流动性的平稳运行，央行对MLF和国库现金定存的续作存在较强的刚性，MLF到期和国库现金定存大概率将续作。

　　逆回购到期集中在国庆节后，对资金面影响无需担忧。国庆假期后首日集中到期的1000亿元14天逆回购的操作目标即是缓解9月季末时点的资金需求，而从过往资金面表现看，国庆节后并未出现过资金利率明显上行的现象。

　　缴税顺延和财政支出加快对冲

　　10月为集中缴税大月和财政支出小月，缴税期顺延和财政支出加快对冲，流动性扰动较弱。10月是季度缴税的集中期，税收收入明显增长。一般而言，缴税时点是影响流动性环境波动的一大季节性因素，央行通常会针对缴税因素在月中时点开展流动性投放予以对冲。由于征期内1至7日为节假日，包括企业所得税在内的主要税种缴税截至日期顺延至24日。对于财政支出，以往10月均非财政支出大月，但在积极的财政政策下，今年9月地方政府专项债加速发行后，10与财政支出力度或将大于往年同期。缴税期顺延和财政支出加快对冲，对流动性的扰动影响将有所减弱。

　　同业存单到期规模较低，关注中下旬多因素叠加

　　10月同业存单集中在中下旬到期，总体而言到期压力较小。10月将有1.16万亿同业存单到期，到期规模为年初以来第二低位，仅仅高于7月份9694亿元的到期量；而这一到期规模也远低于2017年10月的1.58万亿元。进入9月以来，各期限同业存单发行利率保持较为平稳的水平，市场对未来短期内流动性环境判断较为乐观。从到期节奏上看，10月份同业存单主要集中在中下旬到期，其中10月23日当天到期量最大。同业存单中下旬集中到期，叠加MLF和国库现金定存中旬到期、下旬集中缴税等因素，多重因素影响下市场对流动性环境的判断难度提升，市场摩擦效应或将凸显，可能面临一定的流动性收紧压力。

　　市场影响因素展望

　　货币政策维持宽松，降准政策或将兑现

　　应对美联储加息没有僵化跟随，货币政策灵活性背后是对延续宽松的再确认。今年以来降准、MLF操作等中长期流动性投放方式成为主流，在弥补流动性缺口的同时还匹配银行中长期信贷资产的久期，是进一步支持银行信贷扩张的举措。从目前的流动性环境看，银行体系流动性总量处于合理充裕的水平，这一条件表现为货币市场利率与政策利率贴近。在9月27日美联储宣布加息后，央行未明确表态是否跟随加息而是选择灵活应对，在方向和时点选择上都表现出货币政策的独立性和灵活性。从这一点来看，央行货币政策仍应主要为本国服务，而不应该以牺牲独立性为代价来维持利差、汇差。总体而言，目前宽松的货币政策有望持续。

　　四季度跟随加息概率加大。长期趋势来看，全球金融周期协调仍然存在矛盾。回顾本轮全球金融周期的走势，随着美联储从2015年开启加息进程，国内在2016年开启去杠杆进程，全球主要的金融周期进入收缩阶段，经过将近3年的时间，美国经济升至阶段高点，本次美联储议息会议上调经济增长预期，渐近式加息仍要继续，中美利差压力较大。面临美联储今年12月的一次加息和2019年3次加息预期，国内货币政策仍然存在一定压力。我们认为年内仍然存在一次跟随加息以释放政策信号，或者12月跟随美联储加息，或在四季度内选择适合节点上调政策利率。

　　降准政策可能很快兑现。今年降准政策呈现非常明显的周期性，而且9月26日国务院发布的《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》再次提及完善定向降准政策和信贷政策支持再贷款等，后续推出类似年内前两次、以支持双创为目的的定向降准政策的概率较大。从货币政策角度，为进一步完善货币政策传导和稳内需，定向降准也是货币政策的常用工具。落脚到具体时间点，可以参照年内前两次降准的时点选择，国庆节后经济金融数据公布后存在一个合适的政策公布时间节点。

　　总体而言，公开市场自然到期资金规模低小，国庆节后将面临短期集中到期压力，但节后流动性需求较弱，逆回购到期对资金面影响无需担忧；中下旬MLF到期量较大，同业存单到期规模增长，加之缴税和财政支出，多重因素可能形成流动性环境的较大扰动，存在一个较为合适的定向降准窗口。银行体系流动性总量不会出现大幅度缩水，但仍需关注下旬市场摩擦可能引发的市场波动。

　　基本面回暖还有多远的路要走？

　　流动性不构成威胁的情况下，货币政策传导的存在什么阻碍？基本面数据还需要多久才能出现回暖迹象？

　　从投资端看，短期内固定资产投资增速面临着基建与房地产投资的对冲效应，9月投资增速仍然难有起色。今年以来固定资产投资增速持续下行，其中融资收缩下包含水电热等能源投资的广义基建投资增速受影响最为明显，8月、9月财政政策的逐步发力预计对基建投资有所提振，但从地方政府债券融资到项目落地再到反映在投资增速的统计数据中，其时滞仍然不可低估。此外，年内房地产投资面临一定下行压力，总体而言预计固定资产投资整体增速降幅收窄。

　　就消费端而言，收入增速乏力，消费难见起色。8月当月社零回升主要是由于暑期消费增加所致，当前消费的拖累项汽车消费未见起色，预计节假日因素消退后9月消费将有所回落。从就业人口角度看，2013年起第二产业新增就业人员为负数，2015年起第二产业丧失的就业人员陡增，体现了经济下行压力和供给侧去产能的影响；相比2003年和2010年，第二产业新增人口均有较大幅度上涨，本轮PPI并没有以往促进就业的功能。于此同时， 2016年以来城镇居民人均可支配收入并没有长足的增长，与之相对应的是社会消费增速的疲弱。第二产业就业人员缩减、人均收入增速下滑，居民需求侧并没有扩张基础。

　　人民币的币值波动是影响进出口的一项重要因素，人民币贬值对进口不利而对出口有利，国内消费的大趋势仍在下行，因此进口仍将继续走低，而出口则在新一轮关税征收前的抢跑以及对“一带一路”国家的输出替代下增速下降的压力也将得到缓解。预计9月进出口当月同比增速分别为16%和9%左右。

　　融资情况将有所好转。9月人民币贷款将呈季节性增长，受资金面持续宽松影响信用债市场信心持续恢复，债券融资仍将保持小幅增长态势。但在监管政策影响下表外融资仍将持续收缩。9月信贷一般较8月呈季节性多增，考虑到银行存款压力仍存，表内仍有监管指标表限制及实体经济风险大，银行信贷仍较谨慎，预计9月票据融资仍将为信贷提供支撑。预计社融规模将在1.75万亿左右，新增人民币贷款规模也将提升到1.5万亿左右。

　　随着2018年各项监管政策逐步落地，金融机构进入一种自我去杠杆的阶段，同业业务不断收缩，预计9月同业存款将继续下降。受地方政府债发行放量影响，8月财政存款余额一改往年下降的走势，9月地方政府债发行规模仍较大，将对M2形成一定的拖累，但随着后续财政支出的增加，M2将有所回升，预计9月M2增速将回升到8.3%的水平。

　　总体而言，三季度基本面数据仍然存在下行压力，其中GDP增速维持在6.7%水平，固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速和进出口都难以在短期内有明显拉升GDP增速的效果。8月工业增加值小幅回升，主要受夏季能源产出提升拉动，高温因素消退后或将进入冬季采暖前能源产出的相对平稳期，增加值也将小幅回归。

　　市场情绪，在纠结什么？

　　十年国债到期收益率在3.6%上行震荡已经持续了一个半月的时间，市场对当前无风险利率水平的预期又陷入了4、5月份的纠结行情之中。其中对货币政策、通胀水平和经济基本面的看法是当下市场的分歧点。

　　首先，市场对央行货币政策的预期存在较大分歧。在美联储确认加息之前，市场对央行如何应对该次加息分歧不小：跟随加息，亦或是加息降准，甚至是单纯降准或单纯降息都曾是市场讨论的选项。央行27日暂停公开市场操作，未对是否加息明确表态。面对美联储加息，央行选择灵活应对，在方向和时点选择上都表现出货币政策的独立性和灵活性。

　　实际上，从本次央行的灵活应对来看，货币政策仍然以内部均衡为主，宽松取向难以扭转。从这一点来看，央行货币政策仍应主要为本国服务，而不应该以牺牲独立性为代价来维持利差、汇差，货币政策宽松取向并没有发生扭转，那么后续流动性环境也不会发生较大的转变。正如前文所述，定向降准政策可能很快兑现。

　　对于通胀的关注主要集中在猪肉和油价的影响，其中猪瘟可能成为新一轮猪周期的导火索，油价的超预期走高也存在输入型通胀的威胁。但实际上，猪肉短期内并不构成通胀大幅上行的推手，应对非洲猪瘟的禁止疫情区外运更多体现在猪价的区域差异，总体而言猪瘟短期会造成集中屠宰，猪价短期可能下行，供给端的收紧至少在年底以后才会体现出推升猪价。

　　油价的超预期上行的确可能形成通胀的上升压力，但从油价到PPI再到CPI的传导路径较长、效果的强弱还依赖PPI的向下传导。从PPI向CPI的传导机制看，2016年以来PPI向CPI传导机制的淤塞在于需求疲弱下PPI上行的成本推动难顺畅，以及PPI上行未带动产业扩张，收入增长乏力难以形成需求拉动效果。立足当前居民消费数据看，消费需求仍旧疲弱，CPI的需求拉动效果较弱；投资需求仍然下行，信用扩张仍未完成，总需求的缺失使得CPI难有持续上行表现。

　　货币政策对外部和偶发因素效果弱，应关注核心通胀。外部冲击和偶发因素属于经济外生变量，并没有反映经济基本面的运行情况；同时货币政策和财政政策内生性极强，对国际原油价格、猪瘟疫情等因素并无效果，即便CPI受以上因素影响有所上行，也只是成本端影响下的短期抬升，中长期看缺少需求的涨价不可持续。因而货币政策的制定和实施可逐步多关注参考核心CPI变化。目前涨价因素主要是猪肉、鲜菜、油价等，提出食品和能源的核心通胀并未有明显提升。在积极政策相配合促进宽信用实现传导之前，涨价因素不会成为货币政策的掣肘，需求的乏力也不会抬升利率水平

　　宽信用的传导还需要多长时间？今年以来，持续推进的增值税改革和小微企业税收优惠等政策都将引导实体经济提质增效。财政政策要更加积极，增强政策前瞻性、灵活性和有效性，要在结构调整方面发挥更多作用，包括减税降费、保持财政支出的强度，此外，还将把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度，督促和指导地方加快新增债券发行节奏，保障必要的在建工程项目建设。在货币、财政、监管和供给侧改革等方面的共同努力推动下，宽信用的目标被明确树立，但信贷和经济数据反映出来的信用扩张并没有预期中的显著。8月、9月财政政策的逐步发力预计对基建投资有所提振，但从地方政府债券融资到项目落地再到反映在投资增速的统计数据中，其时滞仍然不可低估。除基建外的消费数据同样低迷，减税降费的实际感受并没有体现，企业成本高、居民消费低的现状似乎并不能在月度区间内完成。政策效果仍需等待。

　　总的来看，宽信用的传导并不是政策助推下自然而然催生的，其背后的银行风险偏好弱、企业成本高、居民收入增速放缓和消费低迷都难以在一时之间扭转，需求端的不足也必然难以推升通胀的持续走高；而在后续降准政策的预期之下，货币宽松力度仍持续，短期仍将对冲资金集中到期的压力，维持货币市场利率与政策利率保持较小的利差，因而未来一段时间短端利率维持低位、长端利率明显回落，收益率曲线将发生牛平形变。所以，货币宽松的力度仍持续，短期的供给压力和通胀预期都不构成威胁，那么长端利率将出现明显的回落，10年国债利率将再次回落至我们3.4%-3.6%的区间。

　　债市回顾

　　主要基准利率速览

　　银行间货币市场行情：回购利率与拆借利率涨跌互现

　　上周银行间利率涨跌互现。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动1BP、6BP、35BP、29BP和-40BP至2.55%、2.69%、3.13%、342%和3.19%。同业拆借利率涨跌互现，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动0BP、-4BP、-23BP和0BP至2.56%、3.17%、3.08%和3.75%。

　　票据收益率：长三角利率上行到3.35%

　　票据市场，长三角6个月票据直贴利率上周一为3.45%，周二维持在3.45%，周三下降至3.40%，周四下降至3.35%，周五保持不变。

　　期限曲线变动：回购期限曲线变平稳

　　从回购曲线来看，上周短期利率小幅上行，长期利率有下行也有上行，期限曲线呈变平稳。从同业拆借期限结构来看，上周短期利率小幅上行，长期利率小幅下行，期限曲线变平稳。

　　本周流动性展望：技术分析

　　K线图分析

　　从7天回购的K线图中可以看出，上周（9月17日-9月21日）回购利率总体呈先上升后下降的态势，从上上周五的2.59%上升至上周一的2.62%，周二上升至2.84%，周三下降至2.73%，周四下降至2.69%，周五下降至2.66%。

　　移动平均线分析

　　上周（9月17日-9月21日），7天回购加权平均利率总体呈先上升后下降的态势，从上上周五的2.59%上升至上周一的2.62%，周二上升至2.84%，周三下降至2.73%，周四下降至2.69%，周五下降至2.66%。5日移动平均线总体呈先下降后上升的态势，从上上周五的2.69%下降至周一的2.67%，周二上升至2.68%，周三、周四保持不变，周五上升至2.71%。30个交易日移动平均值总体上升，由上上周五的2.5868%上升至上周五的2.6534%。

　　本周流动性与汇率展望：基本面分析

　　国际资本流动

　　外汇市场，上周人民币兑美元汇率升值，人民币中间价下降5BP达到6.8357。美元指数下降明显，上周一下跌至94.5200点，上周二下跌至94.6383点，上周三下跌至94.5516点，上周四下跌至93.9024点，9月21日（上周五）上升收于94.2118点。

　　本周流动性展望：政策面分析

　　本周央行有1500亿元7天逆回购到期，无MLF到期。上周央行共有2650亿365DMLF投放，2700亿元7天逆回购到期，2300亿元7天逆回购操作，1000亿元14天逆回购操作，1200亿元3个月国库定存现金。上周一，有2650亿元；LF投放。上周二，有1500亿元7天逆回购和500亿元14天逆回购，无MLF操作。上周三，600亿元7天逆回购到期，有400亿元7天逆回购和200亿元14天逆回购，无MLF操作。上周四，1000亿元7天逆回购到期，有400亿元7天逆回购和300亿元14天逆回购，无MLF操作。上周五，1100亿元7天逆回购到期，1200亿元三个月国库定存，无MLF操作。