四季度利率走势展望：易下难上

　　来源：袁吉伟的大资管观察

　　针对四季度利率展望，主要观点如下：

　　一是四季度宏观经济下行压力进一步显现，货币政策仍有边际宽松趋势，有利于推动利率下行，不过通胀水平上升以及外围利率走高也在一定程度上制度了利率下行的空间，整体看，利率走势区间震荡，易下难上，目前市场利率已经部分反映了未来经济走势的预期，整体降幅可能有限。

　　二是货币市场利率中枢已经明显下行，尤其是1个月至1年期限，同时流动性分层问题也有所缓解，展望四季度，央行有望维持短期流动性基本平衡，因此隔夜、一周等短期拆借利率中枢基本稳定，继续显著下降的概率较低，但是中长期流动性的持续补充，进一步促进相对应期限的拆借利率下行。

　　三是三季度国债收益率的走势与货币市场利率走势有所相悖，主要是通胀水平有所超预期以及阶段性中美贸易战预期乐观所致，展望四季度，国债利率依然存在一定下行动力，收益率曲线有望向平坦化趋势演变，预计波动区间在3.3%-3.7%。

　　四是宽信用政策效果在三季度有所显现，推动了企业债收益率明显下行，而银行信贷、信托融资等信贷渠道定价逐步进入阶段性高位区间，四季度宽信用政策政策会继续显现，从而推动企业融资利率的下降，四季度信贷定价可能出现拐点，不过受制于银行信用创造能力降低、违约风险仍处于高位等因素影响，制约融资利率下行空间。而且现在分化的调控政策下，房地产等部分高风险领域融资成本下降动力不足。

　　利率走势研判：区间波动，易下难上！

　　当前，国内外复杂的政治经济环境依据延续，整体呈现宏观经济增速、利率下行，通货膨胀、美国利率走高，房地产调控、紧信用不变的格局。

　　中美贸易自今年3月份以来，一直持续并有逐步升级的趋势，可能成为一场持久战。在此制约下，全球经济面临更大的下行压力，IMF近期还是下调全球经济增长预期，将今明两年全球GDP增速调降了0.2个百分点。国内GDP增速压力也在逐步显现，二季度GDP增速为6.7%，较一季度下降0.1个百分点，而三季度有可能继续下滑至6.6%，四季度GDP增速可能为6.5%，2018年完全6.5%的预期目标应该不成问题，但是2019年将面临更大的增长压力。鉴于当前未来经济增速可能放缓的趋势，货币政策和财政政策都在酝酿刺激政策，尤其是以货币政策更为明显，年内已经第四次降准，预计四季度末或者明年初仍有一次降准过程，虽然每次降准都是存在部分对冲MLF的操作，不过整体社会流动性还是有较好的改善，这也有利于推动了利率走势下降。

　　图1：经济增速有放缓趋势

　　与宏观经济增速下行以及国内货币政策宽松态势相对比的是CPI的上行以及美国加息周期带动的全球主要国家利率上行。受到油价升高、部分地区气候异常等因素冲击，三季度开始CPI开始有走高趋势，9月份CPI有可能达到2.5%，受到涨价因素的推动，预计四季度CPI基本会维持在2.4%左右的短期高位，而受到翘尾因素影响，2019年CPI有进一步上升可能，短期内市场对于滞胀忧虑开始增大，从目前看四季度CPI依然维持相对较低的水平，上不用过度忧虑滞胀问题，而2019年这种忧虑可能更为现实。不过，在需求持续萎缩的情况下，目前的主要涨价因素可持续性并不强，未来通胀压力并不会十分突出。伴随国内以及全球通胀走高的同时，美国继续回归常规货币政策的努力继续，三季度加息一次后，预计四季度仍会加息一次，这也带动了全球主要国家利率的反弹，以及部分新兴市场国家金融市场的动荡以及被迫进行加息操作。

　　图2：CPI有走高趋势

　　展望四季度，房地产调控、紧信用的格局可能改观不大。房地产去库存已基本达到政策目标，很多城市库存水平较低，面临较大的上涨压力，在此情况下，虽然宏观经济面临一定压力，但是仍不会轻易放弃房地产调控状态，一旦放松调控力度，有可能房价泡沫继续加速扩张而继续累积风险。同时，紧信用的格局短期难以实质性破解，一方面，地方债务治理、房地产调控等传统重点信贷投放领域依然面临较大制约，同时资管新规等严监管情况下，存量非标业务依然会呈现持续收缩态势，而对于新增信贷方面，中小企业在更为复杂的环境下，信用风险依然较高，并不会获得银行等金融机构的显著支持，货币政策传导面临很多制约约束，这也反应了当前金融结构有待优化的实质问题。

　　图3：企业融资约束依然较大

　　从影响力度关键因素走势来判断，基本面走势仍将偏弱，下行压力增大，而货币政策将保持宽松态势，有望继续下调法定准备金率，但是四季度降息概率较低，这有利于引导利率继续走低，降低实体企业融资成本，不过也需要看到通胀有所高企，这种态势将延续至2019年，加之美国等外围利率走高，会在一定程度上制约利率下行的空间。在此情况下，四季度我国利率走势可能继续在一定区间内震荡，仍是易下难上。同时也需要关注房地产调控政策的变化以及紧信用政策的实施效果，这两个变量可能在季度继续保持稳定。如果房地产加速回调或者宽信用政策继续压制投资需求，那么四季度利率下行力度会更大，或者房地产调控放松以及宽信用政策起到较大效果，那么将降低利率下行的幅度，成为推动利率上行的主要因素。

　　货币市场利率：流动性分层问题得到缓解！

　　自2018年6月24日宣布降准以来，央行已经连续两个季度，受此推动整个货币市场利率有明显下降，尤其是2周以上拆借利率更是大幅下降。具体看，目前隔夜拆借以及一周拆借利率水平三季度中枢在2.33%和2.64%，分别较上半年的均值下降了28BP和20BP，而一个月以上期限的shbor则较年初下降了120BP以上，部分期限甚至降幅接近达到200BP，央行通过降准以及部分对冲到期MLF较好地维持了较充裕地流动性，最重要的是有效供给了中长期流动性，降低银行负债成本。

　　图4：shibor走势

　　受到流动性改善的推动，银行发行的各期限理财产品收益率有呈现了持续下行的态势，尤其是自三季度以来，下行态势较为明显，其中3个月、6个月、9个月和1年期银行理财较年初分别下降了32BP、34BP、10BP和33BP，除9个月期限外，其他基本降幅都在30BP左右，与shibor隔夜和一周拆借利率降幅基本相当，但是远小于同期的shibor水平。

　　图5：银行理财收益率走势

　　随着流动性的持续改善，流动性分层问题也有了很大的弱化，可以看到自三季度以来，DR001和R001以及DR007和R007的差距有着显著的缩小，通过降准带来了流动性分布更加均衡化，有利于促进货币政策在更广泛的范围内进行传导。

　　图6：流动性分层情况有所好转

　　展望四季度，在经济下行压力增大的情况下，需要维持相对宽松的流动性，支持经济发展，短期看，目前我国粗放型经济增长以及依赖投资型增长，仍然需要提供较为宽松的货币环境，并且通过宽货币支持款信用，逐步缓解紧信用可能带来的负面影响。不过，可以看出，隔夜以及一周等短端流动性央行依然控制的相对合理，避免大水漫灌，预计相对应的货币市场利率水平中枢可能在四季度基本保持稳定或者小幅下降，而央行通过降准等货币政策有望继续推动中长期流动性的供给，从而降低中长期融资成本，支持实体经济发展。所以未来一个月以上货币市场利率仍有一定下降空间。未来，央行跟随美国继续提高公开市场操作工具利率的可能较小，更多是顾及国内基本面的情况。

　　无风险收益率曲线陡峭化！

　　三季度以来的相对宽松流动性环境并没有支撑国债收益率走低，反而在8月份后，各期限国债收益率都有走高态势，完全与货币市场利率走势相反。这可能主要在于一是三季度中美贸易曾短暂出现过乐观预期，投资者风险偏好相对提升；二是市场对于我国加大基建投资等经济刺激政策进行了提前反映，对于经济走势更为乐观；三是三季度CPI有持续走高的趋势，略超预期，市场担忧未来通货膨胀的压力。整体看，在各种复杂的环境下，二三季度国债收益率维持了震荡的走势。

　　图7：国债收益率走势

　　从期限利差看，相较二季度，三季度短期国债收益率有所下降，而中长期期限则上升曲线，导致国债收益率曲线继续呈现陡峭化。具体看，1年期、3年期、5年期、7年期以及10年期国债收益率较二季度的变化分别为-16.83BP、-0.36BP、11.25BP、14BP和14.35BP，流动性释放更多集中于短期国债投资，而对于中长期国债市场需求仍受到一定抑制。 

　　从中外国债收益率走势看，受到美元加息、通货膨胀水平上升等因素影响，全球发达国家国债收益率保持上升态势，基本都处于近期高位，与此相对应的是我国10年期国债收益率走出了独立行情，上升趋势并不十分明显，这与我国货币政策、经济增长形势等都有一定关系。当然，中外利差有所扩大也会加大资本外流的压力，不过短期看，这上尚不能构成我国国债收益率的左右因素，当然可能会制约我国国债收益率下行的空间。

　　图8：中外国债收益率走势

　　展望四季度，国债收益率一方面面临经济下行的压力，近期IMF下调全球经济增速，金融市场风险波动性增大，投资者避险情绪上升，将会导致国债收益率投资需求有所上升，推动国债收益率走势下行；另一方面，持续走高的CPI水平以及外围国债收益率持续走高，将会增加我国国债收益率下行的幅度。从利率互换定盘曲线走势看，目前仍处于10年期国债下方，这反映了市场对于未来国债收益率继续走低的预期，从历史曲线看，互换曲线处于国债收益率下方的时期，都有利于引导国债收益率下行。整体看，在复杂因素的左右下，10年期国债收益率将在3.3%-3.7%之间继续波动，考虑到基本面等核心变量，走势可能易下难上，国债收益率曲线有可能平坦化演变。

　　企业融资利率有望迎来拐点！

　　上半年，受到严监管等政策影响，信贷紧缩问题突出，社会融资规模增速明显下降，在此影响下企业违约数量和规模上升较快，尤其是部分民企涉及违约债务规模较大，这也带动了企业融资成本的持续上升。为了有效缓解企业融资困境，央行加大了宽信用政策的实施力度，三季度集中实施了降准、大规模MLF操作、放松MPA考核、加大小微企业金融服务政策指导等，相关政策逐步见效。

　　图9：宽信用政策实施情况

　　宽信用政策在信用债市场得到了反馈，从不同评级企业债利率走势看，三季度有明显的下行，后续随着资金面的变化又出现了一定程度的回升，不过整体较上半年有明显降幅。具体看，AA级3年期和5年期企业债到期收益率三季度末较二季度末分别下降了50BP、10BP，AA级3年期和5年期企业债到期收益率三季度末较二季度末分别下降了37BP、19 BP，可以看出企业债短端到期收益率下行幅度要大于长端水平。从估值情况看，款信用政策提振了企业债估值，有一定下行趋势，不过各级别企业债估值情况呈现不同变化状态，AAA级企业债这样的优质债券在信用风险扩大化的当前依然备受市场青睐，其估值在低位波动，而AA+、AA评级企业债则由于信用资质降低，信用利差水平明显高企，处于较高水平，估值压力较大，宽信用对其改善作用仍不显著。 

　　图10：企业债到期收益率呈现下行走势

　　从信贷融资看，流动性持续改善，有利于降低银行负债成本，促进信贷定价水平的下降。从央行统计数据看，企业信贷利率有一定改善，票据融资作为短期融资工具已经明显体现了宽信用政策的效果，二季度末融资利率开始下降，而一般信贷利率升幅也有一定缩小，上升势头有所放缓，一般而言票据融资利率走势要领先于一般信贷利率，可能引领一般信贷利率回落。而且，可以进一步从信贷供求缺口来看，银行信贷审批水平有一定上升，而企业融资需求则处于下滑态势，二者之间的缺口在缩小，也有利于降低信贷融资利率。

　　图11：信贷利率可能进入阶段性顶部

　　图12：信贷供给与信贷需求的缺口有缩小趋势

　　除了银行信贷的正规融资渠道，在紧信用环境下，信托、P2P等非标资管融资渠道也起到了很重要的补充作用，同时民间非正规融资渠道的作用在这个时候也很重要。从三季度以来的走势看，信托预期收益率维持高位震荡，P2P利率指数近期有了较大的回调，而温州民间借贷利率则基本保持平稳。整体看，银行信贷之外的融资利率当前基本处于高位震荡，上升势头并不明显，由于这部分资金利率更具市场均衡利率的指示意义，这可能预示着市场资金供求关系正在逐步调整，均衡利率有望逐步形成在新的水平上。

　　图13：非银行信贷融资利率高位震荡

　　展望四季度，央行持续释放流动性，有利于进一步缓解紧信用格局，缩小融资供求缺口，从而促进融资利率下降。当然需要认识到的是，银行受到更加严格的监管，信用创造能力被削弱，而非标资管融资渠道也相对有所弱化，宽信用政策效果短期所呈现的效果要低于预期，这也决定了未来融资利率四季度降幅不会太大。而且，目前流动性分布依然不平衡，诸如高低信用评级信用债之间，低等级信用债市场需求依然不足，而房地产等调控行业信贷融资监管依然较为严格，这也会造成部分高杠杆、融资不足的领域内融资利率将会持续高企，而且后续违约风险也会逐步上升，部分抵消掉无风险利率下降带来的定价下行动力。

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责任编辑：牛鹏飞