2018年9月托管量点评：信用债配置力量转弱

　　来源：申万宏源固收研究

　　本期投资提示

　　利率部分：

　　9月中债登和上清所两处合计托管量74.4万亿，比8月份增加托管量1.01万亿元。

　　分券种来看托管量，9月国债托管量增加1739亿元，地方政府债托管量增加7057亿元，政金债托管量增加1153亿元。

　　发行期限方面，利率债和信用债（不含同业存单）均有所拉长。利率债发行期限为6.03年，比8月份有所拉长。信用债（不含同业存单）加权发行期限为2.56年较8月份小幅拉长。

　　从发行到期情况来看，国债发行规模小幅上升，地方政府债、政金债发行量小幅下降。

　　同业存单发行规模较8月份有所上升，发行规模为2.02万亿，略低于去年同期水平。

　　投资者持仓方面，我们观察到几个特点：

　　9月份全国性商业银行继续大规模增持地方债，预计10月份增持幅度会有所减弱。9月份地方政府债发行7485亿元，较去年同期明显增长，其中主要是专项债6740亿元。截至9月30日，专项债净融资额达到1.2万亿，距年初1.35万亿专项债预算安排1.35万亿仅剩约1500亿，预计10月份地方政府债发行速度将有所放缓。通过估算，9月份增持地方政府债最多的机构为全国性商业银行，托管量增加约4697亿元。城商行托管量增加约778亿元，农商行托管量增加约376亿元。

　　9月份信用债配置力量转弱，市场风险偏好降低。9月份信用债发行规模较8月份明显降低。净融资额由正转负，由8月份的2471亿元转为9月份的-142亿元。全国性商业银行由上月对信用债较大幅度增持转为减持。传统对信用债配置力量较强的证券公司也转为减持，减持规模为38亿。

　　9月份银行间二级现券成交金额加权久期较8月份继续拉长，由2.63年拉长至2.67年。以近一年的时间序列来看，成交加权久期处于后1/4分位，久期偏长。9月份商业银行杠杆率小幅下降，证券公司、保险机构、广义基金和信用社杠杆率有所上升。

　　托管量数据回顾：

　　全国性商业银行增持国债和政金债，减持信用债（不含同业存单）。

　　城商行小幅增持政金债，继续减持同业存单。

　　农商行和农合行增持国债和政金债，小幅减持信用债（不含同业存单）。

　　信用社减持各类债券，整体配置力量有所减弱。

　　券商减持信用债（不含同业存单）和政金债，小幅增持国债。

　　保险公司小幅增持国债，继续减持同业存单。

　　境外机构连续19个月增持国债，但增持规模有所降低，减持同业存单。

　　广义基金小幅增持国债，小幅减持信用债（不含同业存单）。

　　正文

　　9月中债登和上清所两处合计托管量74.4万亿，比8月份增加托管量1.01万亿元。分场所来看，8月中债登托管量为56.1万亿，较8月增加1.2万亿元；上清所托管量18.3万亿，较8月减少1531亿元。

　　分券种来看托管量，9月国债托管量增加1739亿元，地方政府债托管量增加7057亿元，政金债托管量增加1153亿元。企业债托管量继续减少，减少496亿元。中票托管量增加但增幅有所降低，增加264亿元。短融、超短融托管量有所减少，分别减少52亿元和255亿元。同业存单继续下降，托管量减少1256亿元。

　　发行期限方面，利率债和信用债（不含同业存单）均有所拉长。利率债发行期限为6.03年，比8月份有所拉长。信用债（不含同业存单）加权发行期限为2.56年较8月份小幅拉长。

　　从发行到期情况来看，国债发行规模小幅上升，地方政府债、政金债发行量小幅下降。9月国债发行量为3247亿元，净发行为1647亿元；地方债发行7485亿元，发行规模为去年同期近一倍，净发行量为5909亿元。政金债发行2013亿元，净发行量为1094亿元。ABS发行量2376亿元，较8月份略有上升，同比也有上升。  

　　同业存单发行规模较8月份有所上升，发行规模为2.02万亿，略低于去年同期水平，净融资规模为-1255.9亿元。9月份银行间资金面整体较宽松，同业存单发行利率小幅上行3.4bp至3.30。预计9月份同存发行利率仍将维持较低水平。从发行结构来看，城商行发行占比下降至37%，国有商业银行发行占比小幅下降至10.3%，农商及农合行发行占比基本持平为11%，股份制银行发行占比有所上升至40%。

　　投资者持仓方面，我们观察到几个特点：

　　（1）9月份全国性商业银行继续大规模增持地方债，预计10月份增持幅度会有所减弱。自8月14日，财政部公布了《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快专项债券发行进度。9月份地方政府债发行7485亿元，较去年同期明显增长，其中主要是专项债6740亿元。截至9月30日，专项债净融资额达到1.2万亿，距年初1.35万亿专项债预算安排1.35万亿仅剩约1500亿，预计10月份地方政府债发行速度将有所放缓。由于中债登不直接披露地方债的持有者结构，通过估算，9月份增持地方政府债最多的机构为全国性商业银行，托管量增加约4697亿元。城商行托管量增加约778亿元，农商行托管量增加约376亿元。

　　（3）信用债配置力量转弱，市场风险偏好降低。9月份信用债发行规模较8月份明显降低。净融资额由正转负，由8月份的2471亿元转为9月份的-142亿元。全国性商业银行由上月对信用债较大幅度增持转为减持。传统对信用债配置力量较强的证券公司也转为减持38亿。保险公司减持幅度有所增加，由8月份减持4亿元增加至减持109亿元。

　　（2）银行间二级现券成交金额加权久期较8月份继续拉长，由2.63年拉长至2.67年。以近一年的时间序列来看，成交加权久期处于后1/4分位，久期偏长。

　　（4）9月份商业银行杠杆率小幅下降，证券公司、保险机构、广义基金和信用社杠杆率有所上升。其中，商业银行杠杆率由8月份的0.988下降至0.982。证券公司杠杆率由8月份的2.272上升至2.319，广义基金杠杆率由8月份的1.077上升至1.121，信用社杠杆率由8月份的0.972上升至1.045。

　　托管量数据回顾：

　　（1）全国性商业银行增持国债和政金债，减持信用债（不含同业存单）。9月份全国性商业银行在中债登和上清所的合计托管量增加6899亿元。分券种看，全国性商业银行9月份增持国债468亿元，减持信用债（不含同业存单）175亿元，增持政金债195亿元，同业存单增持1069亿元。

　　（2）城商行小幅增持政金债，继续减持同业存单。9月份城商行在中债登和上清所的合计托管量增加669亿元。分券种来看，城商行增持政金债145元，减持同业存单512亿元。

　　（3）农商行和农合行增持国债和政金债，小幅减持信用债（不含同业存单）。9月份农商行和农合行在中债登和上清所的合计托管量增加1190亿元。具体来看，9月份农商行增持国债126亿元，增持政金债370亿元，减持信用债（不含同业存单）17亿元。

　　（4）信用社减持各类债券，整体配置力量有所减弱。9月份信用社在中债登和上清所的合计托管量减少714亿元。分券种来看，同业存单减持557亿元。

　　（5）券商减持信用债（不含同业存单）和政金债，小幅增持国债。9月份券商在中债登和上清所的合计托管量增加261亿元。从结构上看，减持信用债（不含同业存单）38亿元，减持政金债157亿元，增持国债114亿元。

　　（6）保险公司小幅增持国债，继续减持同业存单。9月份券商在中债登和上清所的合计托管量减少179亿元。其中，保险公司增持国债70亿元，减持同业存单39亿元。

　　（7）境外机构连续19个月增持国债，但增持规模有所降低，减持同业存单。9月份境外机构在中债登和上清所的合计托管量增加51亿元。其中，增持国债247亿元，较8月份增持规模有所降低。境外机构结束对同业存单6个月增持，转为减持190亿元，可能是由于同业存单收益率较低，对境外机构吸引力有所降低所致。

　　（8）广义基金小幅增持国债，小幅减持信用债（不含同业存单），配置力量继续增强。9月份广义基金在中债登和上清所的合计托管量增加602亿元。分券种来看，增持国债276亿元，减持同业存单2120亿元，减持信用债（不含同业存单）412亿元。

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责任编辑：牛鹏飞