制度性、结构性、周期性多维度打通货币政策传导脉络

　　本报记者 方海平 上海报道

　　货币政策传导调研

　　未来工作的重点，应该从总量控制转向结构优化。政策组合的重心，也理应从关注总量的货币政策，转向更多元化的结构性政策组合。

　　货币政策传导机制成为近期监管关注、市场热议的一个关键词。

　　2018年下半年以来，国务院常务会议、金融稳定委员会会议，以及央行召开的数次座谈会等，都将焦点放在疏通货币传导机制上。央行发布的《第二季度货币政策执行报告》以及银保监会发布的相关文件，都强调要打通货币政策传导“最后一公里”的问题。

　　当前货币政策的目标是什么，传导过程中是否出现了无法达到预期目标的问题，其根本障碍是什么，如何有效疏通货币政策传导？针对这些问题，21世纪经济报道记者梳理了近来货币政策的变化，并采访了招商银行首席经济学家丁安华，国家金融与发展实验室副主任曾刚，中泰证券首席经济学家李迅雷，华宝基金副总裁、经济学家李慧勇，以及梳理了清华大学金融与发展研究中心主任马骏的公开观点等，对此进行把脉并提出行之有效的建议。

　　传导机制不畅的表现是什么？

　　丁安华：一是今年以来明显的“利率双轨”现象。一方面，金融市场利率，包括短期的货币市场利率（以七天回购利率为代表）和长期的国债利率（以10年期国债利率为代表）走低；另一方面，信用债利率和银行贷款利率走高。也就是说，货币政策释放的流动性，虽然造成了货币市场和无风险债券市场利率下行，但是普通企业的融资成本（包括贷款和企业债券）却并没有降低，导致融资贵问题。

　　二是企业融资难，导致企业之间相互拖欠，应收账款账期明显拉长。统计局公布的规模以上工业企业应收账款回收期数据显示，除国有企业以外，其他类型工业企业的账期均大幅拉长。2006-2018年一季度A股上市公司（剔除金融行业）的应收账款周转天数创出新高。

　　曾刚：截至2018年8月末，金融机构超额存款准备金率相比3月末大幅提升；同业拆借和质押式回购等货币市场利率也已降至近年的极低水平。从量和价两个方面看，银行体系的流动性均保持了合理充裕。

　　但问题在于，货币政策的边际宽松和银行体系流动性的合理充裕，并没有带动实体经济资金供给的改善。2018年8月，广义货币（M2）同比增长8.2%，分别比上月末和上年同期低0.3和0.4个百分点，离6月份的最低点8%相去不远。狭义货币（M1）同比增长3.9%，比上月末和上年同期低1.2和10.1个百分点。作为即期购买力代表的M1增速大幅下跌，说明实体经济有持续下行的趋势。8月末，银行信贷同比增长13.2%，与上月末和上年同期基本持平，但与此同时，人民币存款同比增长仅为8.3%，为历史最低水平。

　　李迅雷：目前货币传导出现了部分不通畅的问题，一方面，央行向银行间市场注入流动性较为通畅，2018年6月开始央行主动提高超储率后，无论是市场资金利率，还是表征银行负债稀缺度的同业存单利率，都出现了不同程度的下行。

　　另一方面，银行体系获得资金后，进一步向实体经济信用扩张并不顺畅。从两个方面可以看出：第一，M2增速反弹并不明显，维持8.0%-8.5%区间，而社融增速由于委托贷款、信托贷款等表外融资连续负增长，仍处在下行趋势当中。第二，信用债违约事件依然层出不穷，除去已经触发违约主体的存续债继续发酵外，亦有不少新增违约主体，使得下半年新增违约债券规模继续上升。

　　李慧勇：目前货币政策传导不畅表现在三个方面：一是货币政策主要通过政策工具来影响实体经济的资金的可得性和获得成本，今年以来，市场利率有明显下行，但是主要体现在中短端，中长端没有受到影响；第二，金融市场受货币市场影响更明显，但是信贷市场利率传导不畅；第三，货币在不同行业之间传导不畅，政策希望鼓励支持民营和小微，但是资金主要流向了不缺乏资金的大企业。

　　货币政策传导存在什么问题？

　　李迅雷：首先，资金不足或银行信贷额度不足并非货币传导受阻的主要因素。根据银行、企业中报数据，以及与银行交流的感受，有两点对于目前“宽信用”受阻起到了比较重要的影响：首先是结构性去杠杆方向未发生变化；同时，在经济增长整体趋缓的背景下，银行也在主动降低风险偏好。

　　在此背景下，民企融资难度进一步增加，分析756家债券发行主体的中报数据不难发现，国有企业筹资活动现金流虽然有所改善，但民企筹资活动现金净流量同比增速由一季度的-47.58%进一步下降至上半年的-54.73%，使得筹资活动现金流同比增速仍在下降，从一季度的-17.53%下降至-23.38%。国企民企融资环境的分化，也反映了银行主动降低风险偏好，主动信用收缩导致了“宽货币”的传导路径不那么畅通。

　　曾刚：一是货币政策和监管环境。首先，货币政策对流动的控制会直接影响银行可动用资金的数量和成本，进而制约其最终的信贷能力；其次，数量型监管政策（如MPA）对银行表内外的信用扩张能力形成了直接的规模约束；第三，在资本充足率要求下，银行的资本补充能力也会对表内外信用扩张能力形成制约；第四，对影子银行的清理，导致表外融资通道被堵，早前依赖这类渠道进行融资的主体难以获得新的资金支持。

　　二是银行自身的贷款意愿和风险偏好。过去一段时间，随着供给侧结构改革推进，过剩产能去除过程中，银行业信用风险持续上升。截止到2018年二季度末，商业银行总体的不良率和不良贷款余额已经连续五年维持“双升”状态。

　　三是实体经济有效信贷需求不足。仅从表面上看，实体经济的融资需求非常迫切，但与融资供给相对应，就会发现有效的信贷需求（即满足银行信贷条件的融资需求）是不足的。一方面，信用风险偏高的中小企业，资质条件难以达到银行表内信贷的要求。另一方面，风险低的部门（地方政府和房地产）融资需求受到管控。

　　马骏：从资金需求端看，受清理规范地方政府债务（如许多PPP项目被清理）、房地产市场调控（导致房地产销售和投资需求减速）、环保督查等因素影响，投向地方政府隐性债务、房地产、环评不达标企业、产能过剩等领域的融资需求显著下降。

　　从资金供给端看，监管和问责全面加强，导致资本市场风险偏好下降，地方政府、金融机构尤其是银行分支机构和信贷人员积极性下降。部分金融机构急于清理涉及地方政府的项目，委托贷款、信托贷款到期后难以按原方式续作。加之资本、流动性等监管约束，表外资产回表“转不回”、“接不住”，在建、续建项目资金链可能断裂。

　　丁安华：超常规的政策导致货币政策失灵，美国也有过类似经历。美联储主席耶伦在2016年2月接受国会质询时，解释为什么美国利率政策失灵，她说：“由于银行持有太多超额储备，美联储传统的通过在公开市场上买卖国债影响联邦基金利率的做法失灵了，因为这些操作甚至不能在他们庞大的储备上留个印子。”

　　我国货币政策传导失灵的主因是信用紧缩。监管各项检查和严厉处罚，资管新规要求，财政部23号文明令禁止银行对地方政府融资等一系列金融严监管措施之下，贷款以外的融资方式快速萎缩，银行贷款更多地被用于吸收表外资产回表，很少派生新的存款，其结果是M2增速也创出历史新低。存款增速下降，导致银行“抢存款”，尤其是众多中小银行用高成本的“结构性存款”来争夺存款，快速推高了负债成本，从而导致贷款利率上升。

　　在经济增速下行和去杠杆两大背景下，金融机构明显“惜贷”。各界共识是目前的高杠杆不可持续，去杠杆的大方向是对的。有了这种认识，即使货币政策边际放松，通过定向降准、定向MLF投放等激励银行对特定行业放款，银行也没有动力执行。因为降准、MLF的刺激是短期的，而贷款的期限一般较长。银行不愿在经济下行、杠杆出清的大趋势下提高资产投放速度，因为这意味着放大风险。

　　李慧勇：货币传导不畅的原因主要有三个方面：一是制度性原因，目前仍缺乏满足多层次资金需求的融资体系；二是结构性原因，现在的金融体系主要是国有主导，导致资源向大企业和国有企业集中；三是周期性原因，货币政策逆周期宏观调控与金融机构顺周期经营之间的矛盾存在。

　　如何进一步疏通货币传导机制？

　　曾刚：一是在稳健基础上，适度强化结构性货币政策。从目前情况看，宏观杠杆率开始趋稳，稳健中性的货币环境基本达成。未来工作的重点，应该从总量控制转向结构优化。政策组合的重心，也理应从关注总量的货币政策，转向更多元化的结构性政策组合。

　　二是把握好监管的力度和节奏，鼓励银行资本工具创新。可以考虑适度加大过渡期政策的灵活性；监管部门应该前瞻性地研究拓展银行资本补充渠道，除公开市场融资（IPO、再融资、优先股等）外，还应加大资本工具的创新，尤其是非核心一级资本的创新，进一步丰富银行资本结构和补充的渠道。

　　三是标本兼治，化解地方政府债务风险。

　　四是强化预算约束，稳步推进国有企业降杠杆。存量债务的化解不能依靠货币政策，相关部门应协调配合，进一步推进市场化“债转股”，加快“僵尸企业”债务处置。

　　五是财政政策更加积极，推进结构性减税以刺激内需。内需的扩大不能过度依赖货币宽松，更应发挥财政政策的积极作用。在财政支出空间有限的情况下，应加快推进结构性减税、调整税收结构。

　　六是注重支持形成最终需求，为实体经济创造新的动力和方向。财政和金融政策应引导相关投资投向符合产业升级方向和经济可持续发展的产业上，例如在未来具有消费潜力的医疗、教育、娱乐及现代服务业等领域。

　　李慧勇：在目前经济下行的过程中，更要加大逆周期调控力度，才能降低金融机构的内生收缩；对资管新规不应解读为扼杀创新，总体上是希望规范之后发展直接融资，对于表外融资要区别对待，对套利行为和真正利用创新支持实体经济的行为进行区分，鼓励后者；结构性上的问题，要发展普惠金融，将更多的机构引进市场，使货币政策工具的对象更加多元化。

　　丁安华：解决货币政策传导失灵问题的关键在于三大方面：一是政策放松的力度要权衡。如果不放松，信用紧张、存款派生放慢导致的“利率双轨”问题解决不了，央行注入的流动性不能顺利抵达实体经济。如果放松过度，可能引起新一轮资产泡沫，延缓僵尸企业出清和庞氏骗局清算，不利于经济长期可持续发展。需要找到一种平衡，让银行增加贷款，并将贷款配置到既能稳增长、又不阻滞经济结构调整的地方去。

　　二是要解锁企业“三角债”，激活企业信用。要提高企业间资金运转的效率，让更多的资金在银行体系流转起来，成为活期存款，从而降低银行负债成本，这样银行也就能够降低贷款利率。在具体操作中，可借鉴上世纪90年代朱镕基总理解决企业“三角债”问题的经验，“注入资金、压货挂钩、结构调整、扼住源头、连环清欠”。

　　三是要切实采取逆周期调控措施消除银行“惜贷”的疑虑。除了前期各项政策外，银保监会要出台鼓励银行对重点领域、薄弱环节增加贷款投放的鼓励措施，比如调整风险资本要求，对支农、支小、支持重点领域和薄弱环节统一进行考核等。财政部要出台措施，在摸清地方政府隐性负债底数的基础上，分类处理。

　　一部分隐性负债可通过债务置换转为显性负债，另一部分隐性负债可转为带有信用增进（如购买信用违约互换CDS）的一般企业负债，信用增进的费用，可由中央和地方财政一次性分担。如果地方政府暂时没有还款能力，可借鉴上世纪九十年代地方政府国有企业、国有土地重组的方法，将地方政府持有的企业、楼堂馆所市价拍卖，筹措资金还款。

　　马骏：要将主要着力点放在强化政策统筹协调，只要对宏观、金融稳定产生影响的政策，不论是属于财政、货币，还是宏观审慎、微观监管的措施，都应该在金融委的层面进行协调；考虑进一步完善定向降准和MPA的措施（如在定向降准的支持内容中加入绿色环保），加大对这些企业的再贷款、担保和贴息的力度，支持中小企业集合债的发行，适度扩大贷款抵押品范围。

责任编辑：唐婧